¿«Picos» sin importancia?

La subasta de deuda pública de ayer venía precedida de gran expectación debido a la escalada de la prima de riesgo de la deuda soberana de España en el mercado secundario; concretamente, en el benchmark a 10 años, la prima de riesgo, que hasta la semana pasada había estado bastante firme en el entorno de los 190 puntos básicos, saltó el lunes por encima de los 220 pb y el martes se mantuvo en esa misma cota. La señora Salgado, ministra de Economía y Hacienda, señaló el martes que «picos» de cotización, como el registrado en estos días, «carecen de importancia», toda vez que los volúmenes de negociación están siendo bajos. La subasta de ayer era una especie de test de la solidez de la posición oficial del gobierno de menospreciar los signos del mercado.

El Tesoro ayer subastó Obligaciones del Estado a 10 años (interés nominal 5,5% anual, vencimiento 30-4-2021) y a 15 años (interés nominal 4,8% anual, vencimiento 31-1-2024). Según propia declaración, se esperaba colocar 2.500 millones de euros entre las dos subastas, con un importe máximo de 3.500 millones. A falta de conocerse el resultado de la segunda vuelta (el 26 de abril), el Tesoro ha colocado un efectivo de 2.526,80 millones de euros en títulos a 10 años y 825,99 millones en los de a 15 años; total, 3.352,79 millones de euros, muy cerca del máximo estipulado. Otro dato al que el gobierno y los medios, incluso internacionales, dan bastante importancia es el total solicitado: 5.281,36 millones a 10 años y 1.860,63 millones a 15, lo que arroja un ratio de cobertura de 2,13 euros solicitados por cada euro adjudicado; este dato, sin embargo, carece de verdadera importancia sin conocer los tipos de interés a que era solicitado el importe no adjudicado.

Los tipos de la subasta han sido el 5,472% anual en obligaciones a 10 años y el 5,667% anual en las a 15 años. Si nos centramos en el benchmark, el tipo registrado se aproxima a los niveles alcanzados el 17 de enero (5,602%) y, desde luego, bastante por encima de las dos subastas anteriores, el 17 de febrero (5,200%) y el 17 de marzo (5,162%), con clara ruptura ahora de la tendencia descendente iniciada por la irrupción de los fondos chinos de deuda soberana, que sin duda hicieron mucho por estabilizar al mercado tras la crisis de Irlanda. Si se compara el 17 de marzo y el 20 de abril, los «picos» resultan ser de no tan pequeña importancia; parece evidente que la diferencia de 31 pb entre los tipos de interés subastados en ambas fechas recoge en su práctica totalidad el salto de la prima de riesgo de 190 a 220 pb a lo largo de la presente semana.

Un diferencial de 190 pb, con el interés que está pagando la deuda alemana, viene a suponer, según mis cálculos, que el mercado anticipa una expectativa de recobro del 63%; o, dicho de otra forma, que dados los actuales niveles de riesgo, el mercado espera recobrar tan sólo 63 euros por cada 100 que invierta en deuda soberana de España a diez años. Una prima de 220 pb significa que la expectativa de recobro ha caído al 59%; cuatro puntos porcentuales menos en pocos días. Los importes solicitados únicamente significan que, dado el esquema de rescates provisto por la Unión Europea y la Eurozona, hay inversores dispuestos a correr el riesgo si el rendimiento sube, como está ocurriendo. También Portugal disfrutó de una fuerte demanda de deuda en la subasta realizada ayer, pese a que la expectativa de recobro es todavía peor en su caso.

De cualquier forma, es la posibilidad de que el actual esquema de rescates quede en vilo lo que podría introducir un cambio sustancial en la situación. De ahí el revuelo causado por el ascenso de la ultraderecha finlandesa; su importancia proviene de que todavía no se ha hecho notar la voz de pequeños países (como Finlandia y bastantes más), sin problemas de deuda pero obligados a costear los problemas de otros. Si las voces fueran coincidentes en el sentido manifestado por un grupo minoritario, el panorama cambiaría radicalmente, ya que entonces la única solución a los problemas de Portugal y, eventualmente, España sería la reestructuración con repudio de al menos una parte de la deuda. Si ése fuera el caso, la reestructuración de la deuda griega, que empieza a darse por descontada, sería la señal para una serie de reestructuraciones llevadas sucesivamente a cabo por Portugal y – ya casi seguro – también por España. Antes de eso, veríamos caer en picado los volúmenes solicitados. En este sentido, el dato de mayor peso, que ha inducido a los mercados a recuperarse de la zozobra vivida el lunes, han sido las tajantes declaraciones de políticos del partido que gobierna Alemania, anunciando que se opondrán a cualquier revisión de la estrategia de rescates vigente: un apoyo notable a Merkel, «tocada» por la polémica con el todavía presidente del Bundesbank. Por el momento, así pues, las cosas están como antes, sólo que con alguna incertidumbre más en el horizonte y con España sin haber salido de apuros pese a la suficiencia de los pronunciamientos del gobierno.