Por qué sube la prima de riesgo de España

Nadie parece estar haciéndose las preguntas correctas, y de ahí que las respuestas estén siendo disparatadas. Tenemos al gobierno defendiendo a capa y espada una reforma laboral posiblemente inconstitucional, que no dice ni fu ni fa a los mercados. Y a todo el país debatiendo la bizantina cuestión – a los efectos económicos – de si habrá o no habrá elecciones anticipadas. El Banco Central Europeo y el gobierno alemán continúan forcejeando acerca de si debe haber reestructuración de la deuda griega. Signos de agotamiento llegan de Estados Unidos. La prima de riesgo española alcanzó ayer los 260 puntos básicos, como en los aciagos días de enero, antes de que China anunciara que iba a invertir a base de bien en deuda soberana de España. La Bolsa cae y se mantiene por debajo de 10.000 puntos. Algunas empresas españolas retrasan su salida a Bolsa, dada la mala situación que atraviesan los mercados.

Y nadie parece reparar en el problema crucial. Toda la reforma bancaria acordada a principios de año, y tan trabajosamente llevada a término durante estos meses, depende crucialmente de un hecho, a saber, la salida de Bankia a Bolsa. El proyecto está tratando de colocar la emisión que debe cubrir el capital principal que le falta, con un descuento del 35 por ciento de su valor en libros. Y las cosas no pintan bien del todo. Éste es probablemente el peor momento para una salida a Bolsa. ¿Qué pasaría si la operación fracasara? Me temo que eso, exactamente, es lo que se están preguntando los mercados.

«Seguro que España no tendrá que ser rescatada»

Estas palabras se las he oído pronunciar al presidente del gobierno en una entrevista en Radio Nacional de España, ayer por la mañana. En breve, los mercados podrían opinar de otra forma. La prima de riesgo de nuestra deuda no ha bajado en diez días de 230 puntos básicos en el bono a diez años. Para que los lectores lo entiendan, una prima de riesgo de tal magnitud significa que el mercado secundario de nuestra deuda soberana descuenta una probabilidad del 11 por ciento de que España vaya a la bancarrota. Es una cifra relativamente baja. En el caso de Grecia, con una prima de riesgo que ha rondado el 1300 por ciento, esa probabilidad asciende al 44 por ciento. Por tanto, venimos a estar cuatro veces mejor que Grecia, o Grecia está cuatro veces peor que nosotros, porque ésa es la diferencia que va de 11 a 44. Con arreglo al mismo patrón, Irlanda está en el 33 por ciento (tres veces peor) y Portugal en el 28 por ciento (más del doble peor). Pero no hay motivos para la complacencia.

Hay dos factores que podrían alterar estas expectativas, uno externo y otro interno. El externo es el posible contagio. Por dos vías: la primera es una profundización de la crisis en los países ya afectados; la segunda, la suma de nuevos países, distintos de España. Frente a lo primero, la estrategia de la UE y la zona euro empieza a dar ciertos frutos, después de un año de infarto. Si se confirma el segundo rescate de Grecia, las señales que se envía al mercado son claras: la UE puede volver a rescatar, si hace falta, a cualquiera de las tres economías que están en la UCI, con lo que no tiene sentido especular a corto plazo con la bancarrota de ninguna. A medio plazo, el elemento dinámico es que alguna de ellas o las tres continúen empeorando. Eso podría ocurrir en el caso de Grecia, aunque parece más difícil en el caso de Irlanda; el rescate de Portugal es demasiado reciente como para formular un juicio al respecto. En todo caso, que el futuro se encargue de sus problemas. Lo que es evidente es que la UE y la zona euro van a tener que convivir bastante tiempo con tipos de interés del benchmark superiores al 10 por ciento anual para algunos de sus miembros. La esperanza es escapar de la trampa poco a poco.

Por lo que se refiere a la posibilidad de que se sumen a la crisis nuevos países, distintos de España, el principal sospechoso es Italia. Recientemente, la agencia de calificación de riesgos crediticios Standard & Poors ha puesto a la deuda soberana de Italia en «perspectiva negativa», significando que hay una probabilidad entre tres de que se tenga de degradar su calificación desde A+, donde está ahora, a algún nivel inferior. Pero estoy con Krugman – que lo manifestó hace una semana – que el riesgo de un contagio de Italia antes de que se contagie España es poco importante. Está claro que España es el «cortafuegos» que ha levantado la UE, y mientras España aguante no es probable que otros países se vean involucrados.

El factor de dinamismo interno es menos evidente; se mantiene en la penumbra, por así decirlo. En realidad, nosotros no tenemos un problema serio de deuda pública. Nuestra deuda es el 70 por ciento del PIB, y será del 80 por ciento, o poco más, tras los ejercicios presupuestarios de 2011 y 2012. Eso está por debajo de la media comunitaria. Entonces, ¿a qué tanto alboroto? El problema está en la deuda privada. Una parte de esa deuda es crédito promotor y préstamos hipotecarios para la adquisición de vivienda residencial, herencia del modelo del ladrillo. Una parte, no excesiva, en torno al 6 por ciento, de esa deuda es morosa, pero el mercado sospecha – y con razón – que el crédito difícil de recuperar es bastante superior. Si es así el sector bancario se enfrenta a un serio problema de solvencia, problema que es tanto más preocupante cuanto que ese sector está fuertemente endeudado con el resto del mundo; por encima del billón de euros, es decir, aproximadamente el 100 por cien del PIB español. Y lo que es peor, el endeudamiento exterior del sector bancario ha crecido muy rápidamente, y posiblemente lo continúa haciendo, quizá a razón del 10 por ciento cada trimestre. Al menos eso es lo que se desprende de la comparación de los datos suministrados por el Banco Internacional de Pagos, de Basilea, para el segundo y el tercer trimestres de 2010, últimos publicados.

El gobierno ha afrontado el problema obligando a una sobrecapitalización del sector bancario. Eso no está mal, pero vengo sosteniendo que, con una banca universal como la que tenemos, dada la amalgama de riesgos que le es característica, que convierte a las instituciones en verdaderas cajas negras para el mercado, eso no será suficiente. En unas semanas, habrá nuevas «pruebas de esfuerzo» para las entidades, que realizará la UE; y los resultados seguramente serán muy favorables, como lo fueron el año anterior. En mi opinión, esas pruebas no valen para nada, pues el mercado desconfía de ellas como «simulaciones de laboratorio», que es lo que realmente son. La verdadera prueba vendrá en septiembre, cuando concluya el plazo dado por el gobierno para la recapitalización bancaria. Entonces debería reducirse considerablemente la prima de riesgo de la deuda soberana española. Mucho me temo que no lo hará. Si no lo hace, entraremos en una nueva fase de la crisis. Y la UE tendrá que disponer estrategias de recapitalización, suplementarias a las de los estados miembros. El rescate será inevitable.

El horizonte económico se ensombrece por momentos

En el lapso de poco más de un mes, los mercados han pasado, de esperar una pronta solución de la crisis de deuda soberana, a temer la bancarrota de Grecia y el contagio a España e incluso Italia. Se habla cada vez con más frecuencia de una debacle del euro, a medio o largo plazo, como algo inevitable. Por otra parte, la economía estadounidense se ve amenazada por la extensión a ese país de la política de consolidación fiscal, en sustitución de los estímulos fiscales, la última versión de los cuales está próxima a vencer; con todo lo que eso supondrá de lastre añadido a las ya menguadas posibilidades de reactivación. Japón no ha hecho más que completar el recuento de las pérdidas generadas por el combinado terremoto/tsunami/accidente nuclear, que frenará sus oportunidades de crecimiento al menos este año. China enfría su crecimiento, lo que se traduce en caída de los precios de materias primas. Un volcán revoltoso se une a la protesta islandesa, y podría poner en riesgo el transporte aéreo trasatlántico, además del intraeuropeo. Y el gobierno socialista de España, apoyado desde hace más de un año por los mercados, acaba de sufrir una estrepitosa derrota en las urnas.

En el centro del cambio de coyuntura, sin embargo, está la falta de entendimiento de los gobiernos europeos (y sobre todo el de Alemania) con el Banco Central Europeo. Las desavenencias ya provocaron la dimisión del presidente del Bundesbank, hace menos de un mes, y la retirada de su candidatura a suceder a Jean-Claude Trichet en octubre. Ahora, el rifirrafe se centra en si Grecia debe o no «reestruturar» su deuda (eufemismo por declararse en bancarrota). La reestructuración de marras puede suponer un simple alargamiento de plazos – reprofiling, en la jerga financiera – o la quita de una parte de la deuda, o sea, que Grecia deje de pagar esa parte. Jean-Claude Juncker, primer ministro de Luxemburgo y presidente del Eurogrupo – la dirección política de la eurozona, en su calidad de instancia integrada por los ministros de Finanzas de los países donde circula la moneda común –, se ha pronunciado sin ambages por el reprofiling, como intento de evitar males mayores. A eso se opone tenazmente el BCE – la autoridad monetaria de la zona euro – con el argumento de que cualquier reestructuración de la deuda griega, por «suave» que sea, y el reprofiling es la forma más «suave» posible, reportará un quebranto desproporcionado a los bancos de toda la eurozona, como propietarios de la mayor parte de esa deuda; según el Banco emisor, eso supondría una crisis financiera de las dimensiones de un «Lehman Brothers» europeo. Tan preocupado pretende estar el BCE que amenaza incluso con no aceptar la deuda griega – que ya está calificada como «bono basura» desde hace tiempo, y la semana pasada Fitch la ha hundido aún más en esa sima – como garantía en caso de que sea objeto de reprofiling. Lo cual dejaría a la banca griega sin acceso a las operaciones de financiación del BCE y prácticamente forzaría la salida de Grecia del euro.

Alguien podrá pensar que el BCE se extralimita en sus funciones. Yo, desde luego, lo pienso. El BCE es la autoridad monetaria, pero no la crediticia. Este concepto es difícil de entender en España, donde ambas autoridades las reúne el Banco de España; pero es la excepción en la eurozona, donde la mayoría de los países – Alemania es un caso claro – reparten ambas responsabilidades entre organismos distintos. Se diría que el BCE batalla por ampliar sus competencias. El BCE no es más que la cúpula del Sistema Europeo de Bancos Centrales, y asume competencias delegadas por éstos. Ahora bien, buena parte de ellos no tienen competencias como supervisores de las entidades de crédito, y por tanto no pueden delegarlas en el BCE; y los que las tienen, como el BdE, no las han delegado. Angela Merkel, una de las personalidades que más ha abogado para que los acreedores privados – léase, los bancos – compartan sacrificios con el contribuyente, debe de ser más consciente que nadie de cómo se extralimita el BCE.

Los analistas atribuyen la beligerancia del BCE a sus propios riesgos en el asunto. Los bancos griegos han ido cediendo al BCE su cartera de deuda nacional al objeto de refinanciarse. Cualquier reestructuración, incluso la más suave, repercutiría en la cuenta de pérdidas y ganancias del BCE. Algunos han llegado a estimar que, si la deuda soberana de Grecia fuera objeto de una quita del 50%(*), las pérdidas del BCE le llevarían, a él también, a la bancarrota.

[(*): El mercado secundario, con el tipo de interés del 25% anual en los bonos griegos a dos años registrado esta semana, asume la bancarrota de Grecia dentro de ese plazo y por lo menos una quita del 45%].

22-M

José Luis Rodríguez Zapatero es un excelente ejemplo de autismo político. Anoche compareció ante los medios y reconoció la derrota de su partido en las elecciones municipales y autonómicas, para revelar a renglón seguido que él ya la tenía descontada y que, por ese motivo, no piensa dimitir. Según él, es imprescindible que continúe al frente del gobierno hasta concluir su mandato «no por concluirlo, sino por completar las reformas ya iniciadas». No quiere percatarse del carácter plebiscitario que han tenido estas elecciones; en menos de una semana, la calle – el Movimiento 15-M – y las urnas le han dicho que el país no quiere sus reformas. Entonces, ¿a quién se cree que representa?

Hasta ahora, ha tenido el apoyo de los organismos internacionales y de los mercados. A lo mejor se había creído que porque es capaz de sostener la mirada del entrevistador y decir sin pestañear que España pagará hasta el último euro que adeude. No parece darse cuenta de que, para todos sus apoyos internacionales, él era una especie de flautista de Hammelin, alguien capaz de encantar a los ciudadanos de su país y llevarlos al sacrificio colectivo. Ayer se demostró que las ratas se han cansado de seguir al flautista. Por si fuera poco, DSK – presunto candidato socialista a las próximas presidenciales francesas, y alguien que simpatizaba ideológicamente con Zapatero – será previsiblemente sucedido por una conservadora francesa, que a buen seguro preferirá ver a uno de los suyos al frente del gobierno de España. Y no se imagina nuestro presidente cuánto puede contribuir el Fondo Monetario Internacional a informar la opinión de los mercados.

O mucho me equivoco, o Zapatero tendrá suerte si logra concluir no sus queridas reformas sino tan sólo las primarias que permitan a su partido presentarse en las debidas condiciones a unas elecciones anticipadas.

Cómo está el mercado de deuda española

Ayer el Tesoro público de España subastó obligaciones a 10 y 30 años. Los resultados fueron relativamente decepcionantes, a la vista de lo bien que habían ido las cosas tan sólo dos días antes en letras a 12 y 18 meses. El tipo de interés a 10 años ha caído ligeramente en comparación con la subasta del mes pasado, del 5,472 al 5,395%, aunque a 30 años ha subido en comparación con la última subasta, hace dos meses, del 5,875 al 6,002%. Signos contrarios que vienen a mostrar que no se ha retornado del todo a la situación anterior al conato de pánico en Semana Santa.

Más preocupante, a mi juicio, es el descenso en volúmenes adjudicados. El Tesoro planeaba adjudicar entre 3.000 y 4.000 millones de euros, y ha adjudicado efectivamente 3.144,54 millones de euros. Para los no iniciados, el Tesoro considera un resultado «bueno» situarse hacia el punto medio del intervalo previsto; en este caso, 3.500 millones. Por encima de esa cifra, el resultado sería «muy bueno»; por debajo de ella, como es el caso, «regular» o «decepcionante».

Lo interesante es que los datos mencionados tienen lugar con lo que en otras circunstancias se habría considerado una buena ratio de cobertura, o cociente entre el volumen adjudicado a cualesquiera tipos de interés y el volumen adjudicado al interés citado más arriba. Esa ratio, en ambas clases de obligaciones, ha sido de 1,85, o sea, el volumen demandado casi ha doblado al adjudicado. Pero, como he señalado en otras ocasiones, y no me cansaré de repetir, la ratio de cobertura es un dato insignificante sin conocer a qué tipos se demandaba el volumen no adjudicado. En este caso se demuestra que había mucha demanda, sí, pero a tipos que el Tesoro no podía asumir, por lo elevados. Es decir, el mercado empieza a endurecerse. La subida del tipo a 30 años indica que el mercado descuenta un mayor riesgo de bancarrota española a un plazo tan largo como ése, mientras que la caída del tipo a 10 años vendría a decir que, durante diez años, ese riesgo es menor que antes. En términos estilizados, la visión del futuro que nos da el mercado es que, durante los próximos 10 años, se espera que España no quiebre (ayudada por trampas de la Unión Europea, como los rescates sucesivos que se están viendo en relación con Grecia) pero, después, cuando los recursos de la propia UE se hayan agotado, la quiebra será bastante más probable. Para poner las cosas más fáciles, la prima de riesgo en el mercado secundario no baja de 230 puntos básicos.

Para entender el 15-M

En 1899, mientras Joaquín Costa exigía la disolución del ministerio de Marina (ya no había barcos, pues todos se habían perdido en Santiago de Cuba o en Cavite) y el cierre de cuarteles para abrir escuelas, Antonio Maura clamaba en el Congreso de los Diputados que o la revolución se hacía desde arriba o se haría desde la calle. Cualquiera puede tener sus dudas si la situación ahora es comparable o no al 98, pero me atrevo a opinar que las palabras de Maura son exactamente lo que hay que tener presente para enjuiciar el movimiento que los medios internacionales empiezan a denominar la «Spanish revolution».

A uno le molesta una sumisión cultural tan manifiesta, como la que denota la aceptación una tal denominación, en lengua extranjera. A otra, que se critique de raíz el sistema democrático y no se valore lo que costó traerlo a España. A un tercero no se le ocurre nada mejor que decir que la crítica debe manifestarse en las urnas. Un cuarto, en fin, se indigna de que el movimiento surja ahora, precisamente en campaña electoral y con el propósito manifiesto de influir en el sistema que critica. Ninguno se ha enterado de nada. La advertencia al establishment es recibida por el establishment haciendo oídos sordos.

Las formas del movimiento son todas prestadas; empiezo a sospechar que incluso el eslogan que tanto me gusta («El poder nos teme porque la revuelta enamora») es copia de otro de Mayo del 68. Pero todo eso es secundario. O mejor dicho, es de importancia cardinal, pero no se entiende nada. ¿Es que no se han enterado de que se trata de una crítica a la democracia formal, y que por tanto las formas son objeto de desprecio? Duro reto para una sociedad oficial que ha envejecido en la adoración de las formas. ¿Que no quieren la democracia que tenemos? Sí la quieren, pero quieren más. ¿Que por qué no votan para expresar su descontento, como quiere el presidente del gobierno? Puede que lo hagan por el partido que defiende los derechos de los animales o cualquier otro. El punto crucial es que no son tontos y saben que ése es un voto inútil, y que para votar útil tan sólo se les da un par de opciones, ninguna de las cuales les gusta. Podrían formar un nuevo partido político, pero no hay tiempo y además no es eso lo que primariamente les interesa. El hecho de que hayan surgido en una campaña electoral es prueba de que no son «antisistema» al uso, puesto que quieren influir en el sistema a su manera; el establishment debería alegrarse. Y el PSOE debería alegrarse más todavía, porque aparecen cuando las encuestas dan una abrumadora victoria al PP, al que ellos no quieren votar porque saben que no cambiara la política ni un ápice. Y el PP debería alegrarse bastante, porque ésos son votantes naturales del PSOE que en estas elecciones no van a ir a votar, o votarán inútil. Entonces, ¿a qué viene tanto aspaviento, tanto miedo a la calle?

Por una razón muy sencilla, y esto sólo lo diré una vez. Quedará en el blog, si ustedes quieren para la historia, y nadie hará caso. La democracia formal, desprovista de cualquier contenido real, ha demostrado ser una mentira. No es verdad que los ciudadanos decidan la política, porque los ciudadanos no decidieron los ajustes del 10 de mayo de 2010 y todo lo que ha venido después. Si el presidente del gobierno hubiera consultado, la mayoría del país habría dicho NO. Por eso asumió toda la responsabilidad en solitario, como un héroe de tragedia romántica. Pero eso no es importante, es más bien materia para una ópera bufa. Lo importante es que ese día se dio un golpe de Estado en España. ¿Pues que a lo peor no había otro remedio que darlo? Pues a lo peor, pero se dio. Y el golpe de Estado no lo dio el gobierno, ni siquiera el presidente del gobierno, con toda su trasnochada gallardía. El golpe lo dieron los organismos internacionales y lo dieron los mercados, utilizando la debilidad del gobierno como instrumento. Y la calle ha percibido que esta democracia formal está desequilibrada, porque el interés de un hedge fund de las Islas Cayman pesa en la definición de nuestra política más que el voto de los ciudadanos. Los ciudadanos han salido a la calle para contrarrestar ese desequilibrio, de la única forma que el sistema les deja. A eso se reduce todo. Pero eso, con lo poco que parece, a lo mejor es el inicio de un gran cambio. El riesgo es que no estamos preparados.

Respiro para la deuda española

Ayer el Tesoro español subastó letras a 12 y 18 meses. Los resultados fueron tranquilizadores. En ambos casos, se registró un descenso de los tipos de interés a que se adjudicó la deuda. En letras a 12 meses, hace un mes el Tesoro tuvo que aceptar el 2,77%; ayer, el 2,55%. En letras a 18 meses, en abril el compromiso asumido fue del 3,36%; ayer, del 3,10%. Independientemente del análisis de la relación entre volúmenes demandados y adjudicados, que se puede resumir diciendo que fue buena, parece evidente que lo ocurrido ayer supone una noticia, como digo, tranquilizadora.

Aparentemente, el mercado de la deuda española está retornando a la situación anterior a Semana Santa, momento éste en que se desató, si no un pánico en sentido estricto, sí cierto «reacoplamiento» de ese mercado a los mercados de deuda de Grecia, Irlanda y Portugal, en situación de plena excitación por la petición de rescate de Portugal y los rumores sobre la posible reestructuración de la deuda griega. Ahora no se puede hablar de «desacoplamiento», propiamente dicho, toda vez que cierta tranquilidad parece estar retornando a todos esos mercados también. Se diría que los mercados de deuda soberana se están dando una tregua. Sobre todo, porque la incertidumbre es menor, ya que el rescate de Portugal avanza; recuérdese que hace una semanas no estaba claro si Finlandia iba a colaborar en ese rescate, y el asunto se resolvió el viernes pasado por la noche. El Eurogrupo – en el que participa Finlandia, como país que ha adoptado el euro – ya ha dado luz verde al rescate, el lunes pasado.

Por otra parte, el mercado se está tomando el «culebrón» Strauss-Kahn como simplemente eso, un culebrón. Parecen quedar atrás los aspavientos del Wall Street Journal, tan sólo el lunes, que quería ver en el escándalo un escollo poco menos que insalvable a la solución de la crisis de deuda soberana. Ayer, hasta la vicepresidenta Salgado se permitió decir que lo importante del asunto para ella era la solidaridad con la mujer presuntamente ultrajada. Es reconfortante, cuando hay tanto en juego, que todo lo que una ministra de Economía y Hacienda tenga que decir sea eso.

Nuevo mini-rescate de Grecia, a la vista

El pasado viernes, 6 de mayo, se reunieron en Luxemburgo en el mayor secreto los ministros de Finanzas de Alemania, Francia, Italia y España, además del de Grecia. Les acompañaba el comisario europeo de Economía, Olli Rehn. Aunque no ha trascendido, es de suponer – dado el lugar del encuentro – que el presidente del Eurogrupo, Jean-Claude Junker, actuó de anfitrión. Un diario alemán, Der Spiegel, filtró la noticia, que fue inmediatamente desmentida, para luego reconocerse que era cierta; el periódico también informó de que se había discutido la salida de Grecia del euro. Responsables de la UE han desmentido también esto; pero, puesto que mintieron la primera vez, pueden haberlo hecho también la segunda. En todo caso, se reconoce que Grecia fue el tema monográfico.

Que la situación financiera de Grecia es pésima, es cosa sabida desde hace tiempo. Su deuda soberana asciende a casi 330.000 millones de euros, lo que supone 29.000 euros por habitante; en España, tocamos a 12.800 euros por cabeza. Las dificultades del país son tan evidentes, que los intereses de la deuda griega en el mercado secundario han rebasado recientemente el 25% de interés anual; nosotros nos mantenemos todavía por debajo del 6%. El año que viene, estaba previsto que Grecia pudiera retornar a pedir prestado en los mercados internacionales, pero eso exigía, previamente, que el rendimiento de su deuda en el mercado secundario se situara en niveles más «normales». Lo que está ocurriendo es justamente lo contrario: la cosa va cada vez peor. Aparte del préstamo de 110.000 millones de euros de la UE y el FMI, Grecia debe devolver en 2012 unos 25.000 millones de euros, que no tiene. Como consecuencia de esta crítica situación, se ha venido especulando estas semanas de atrás con la posibilidad de que Grecia «reestructure» su deuda: eufemismo por bancarrota parcial y negociada con los acreedores.

La reunión fantasma de Luxemburgo tenía como finalidad evidente mandar varias señales a los mercados. Primera, los países centrales del euro no contemplan la posibilidad de una reestructuración de la deuda soberana de Grecia, y mucho menos su salida del euro. Segunda, Europa – incluso reducida a la mínima expresión de los cuatro países citados, pues el Reino Unido ya ha declarado que no pondrá más dinero para rescatar por segunda vez a Grecia – va a ayudarla a salir del apuro del año que viene, y le prestará los 25.000 millones que necesita, a cambio de planes de ajuste más duros. Tercero, España está fuera de toda sospecha de necesitar ser rescatada; es al revés, se la presenta ostensiblemente en el grupo de países que rescatará a Grecia. Vamos, que estamos tan bien que hasta vamos a poner más dinero para ayudar a nuestros vecinos griegos.

Nueva subasta de deuda

Ayer jueves, el Tesoro Público de España subastó bonos a cinco años, y adjudicó un efectivo de 3.166 millones de euros al 4,549%. Nuevamente, se nos dirá que la demanda (5.872 millones) fue el 186% de lo adjudicado, lo que puede ser entendido como un «relativo éxito». Pero un análisis más detallado dice otra cosa.

Para empezar, el interés adjudicado en esta ocasión es 16 puntos básicos superior al de la última subasta, el 3 de marzo (4,389%). Esto revela que la situación del crédito de España, tras su reacoplamiento la pasada Semana Santa a la marcha del crédito de los demás países de la periferia europea, todavía no se ha «normalizado». Además, el interés pagado ayer sigue muy de cerca al registrado al cierre del mercado secundario en la sesión del miércoles 4 de abril (4,523%). Este dato es indicativo de que el Tesoro ha perdido la prima sobre el mercado secundario, de que estaban disfrutando, hasta ahora, las emisiones del mercado primario; en este momento, ambos mercados marchan al unísono, lo que significa que los creadores de mercado empiezan a comportarse como cualesquiera otros operadores, sin dejarse condicionar por su especial relación con el Tesoro.

Y sigue dándose otra circunstancia de la que nunca se habla. Los tipos de interés a corto se mantienen consistentemente por debajo de los a más largo plazo. Por ejemplo, el tipo de interés en la última subasta de obligaciones a diez años fue del 5,472%, o sea, 95 puntos básicos de diferencia. ¿Por qué nadie habla de esto? Tendré que ser yo el que lo haga. Esa diferencia significa, sencillamente, que el mercado apuesta a que los bonos a cinco años tendrán un rendimiento del 6,676% dentro de cinco años, cuando se amorticen los subastados ayer al 4,549%. En otras palabras, el mercado apuesta a que los tipos de interés van a continuar subiendo y que, dentro de cinco años, España no habrá salido de apuros en el marco de la crisis de la deuda soberana. Y lo que es peor: el mercado prevé que el tipo de interés que España tendrá que pagar por su deuda dentro de un lustro será insostenible a largo plazo.

Portugal, rescatado

El primer ministro portugués, José Sócrates, anunció anteanoche que su gobierno había llegado a un acuerdo con la Unión Europea y el Fondo Monetario Internacional sobre las condiciones del rescate financiero del país. El préstamo conjunto de ambas instituciones ascenderá a 78 millones de euros, a devolver en tres años, al término de los cuales se espera que vuelva a ser capaz de retornar a los mercados a obtener fondos de los inversores a tipos de interés sostenibles para el mantenimiento de su déficit público dentro de los límites marcados por el Pacto de Estabilidad y Crecimiento.

Las condiciones pactadas por Sócrates parecen sustancialmente más favorables que las logradas por Grecia e Irlanda. Habiendo registrado un déficit público del 9,1% del PIB en 2010, se le impone rebajarlo al 5,9% en 2011, al 4,5% en 2012 y al 3% en 2013. Incluso aunque estos registros no van a resultar fáciles con una recesión del -2% de crecimiento del PIB en 2011, parecen accesibles a la luz del éxito logrado hasta el momento en ese empeño por España. A diferencia, sin embargo, de lo ocurrido aquí, Sócrates sostiene que no habrá que recortar el sueldo de los funcionarios estatales ni mucho menos que despedirlos – como está ocurriendo en el Reino Unido – aunque sí congelar sus ingresos y los de los pensionistas probablemente hasta el término del plan, y posiblemente despedir empleados públicos de las autoridades locales.

En todo caso, Sócrates ha sabido aprovechar bien la coyuntura para jugar sus bazas. A la vista del fracaso cosechado por la UE y el FMI en Grecia e Irlanda, donde los rescates no ayudan al retorno de las finanzas públicas al mercado, debido a que el mercado ha dado en tratar los rescates como la antesala de futuras bancarrotas de ambos países, los dos organismos necesitaban un éxito para justificar una política en la que llevan invertidos más de 200.000 millones de euros, aparentemente sin justificación para sus contribuyentes-electores. Ese fracaso ha detonado el inicio de una rebelión en Finlandia, que podría extenderse a otros países miembros de la UE, obligados a pagar rescates cuyos fondos se evaporan pagando intereses de la deuda bancaria y, presuntamente, la incompetencia de las autoridades nacionales a quienes se les confían. Todavía no se sabe el tipo de interés que se impondrá a Portugal, pero se espera que será inferior al exigido a Grecia y, sobre todo, Irlanda. La explicación de la discriminación estaría en la extrema disposición a colaborar, mostrada por el socialista Sócrates frente a la resistencia de los liberales irlandeses a elevar su impuesto de sociedades, cifrado actualmente en el 12,5%, un tipo considerado propio de «paraíso fiscal» por Alemania.

José Sócrates ha demostrado ser un político inteligente y lleno de valor. Tras negarse durante meses a pedir el rescate, presentó a comienzos de abril un plan de austeridad, que el parlamento rechazó. Entonces, él dimitió y forzó al presidente Cavaco Silva – del partido rival – a convocar elecciones. Incluso entonces, Sócrates se resistió a solicitar el rescate, por más que estaba claro que Portugal no podría atender dos pagos importantes a sus acreedores, a mediados de abril y mediados de junio. Finalmente, una huelga de bancos, que se negaron a acudir a la subasta de deuda pública, obligó a Sócrates a cambiar de actitud y a entablar negociaciones con la UE y el FMI, las que ahora han concluido. Jugando bien sus bazas, el primer ministro en funciones ha obtenido este acuerdo, que deberá ser ratificado por unanimidad de los miembros de la UE a mediados del presente mes de mayo. La valoración de Sócrates y los socialistas en las encuestas ha empezado a recuperarse ante las elecciones del 5 de junio. Su argumento de cara a la campaña es claro: si el partido quedara en minoría, el acuerdo podría peligrar; en previsión de que eso ocurra – como está ocurriendo en Irlanda, donde el nuevo gobierno democristiano no acepta dócilmente el acuerdo negociado por su antecesor liberal – la UE y el FMI se reservan el privilegio de retirar su respaldo financiero si los términos no se cumplen escrupulosamente.

Pero no todo son parabienes para Portugal en el nuevo acuerdo. Primero, éste debe superar la prueba de Finlandia, donde la alarma causada por el ascenso de la extrema derecha – contraria a los rescates – ha inducido a todos los partidos a discutir y votar en el parlamento el rescate del vecino país. Y basta con que un solo miembro de la UE rompa la unanimidad para que el rescate resulte infructuoso, lo que arrojaría a los mercados a una nueva crisis de confianza. Segundo, 12 millones de euros, del total de 78 millones pactados, se destinarán a recapitalizar a los bancos lusos. Eso son buenas noticias para la banca española, que posee una participación importante en la deuda bancaria de Portugal. No obstante, el dato revela que se va a seguir allí una política de reforma bancaria inspirada en la de aquí. Es lo más dudoso de todo el acuerdo.

El paro EPA y los mercados

Acaban de salir publicadas las cifras de la Encuesta de Población Activa (EPA), del Instituto Nacional de Estadística. Se publica trimestralmente, o sea, cuatro veces al año, en abril, julio, octubre y enero, a trimestre pasado. Sus datos de empleo y paro compiten con los de los servicios públicos de empleo, que los publican mensualmente. Por eso, el lector verá en los medios reflejadas con más frecuencia las cifras del paro registrado en los servicios públicos de empleo (“paro registrado”) que los de la EPA (“paro EPA”). Sin embargo, y por razones que sería prolijo detallar, los expertos consideran el paro EPA más fiable que el paro registrado, es decir, al primero más fiel a la situación real.

Hoy hemos sabido que el paro aumentó en 210.000 personas. El empleo fue aun peor, ya que descendió en más de un cuarto de millón de personas. La diferencia, 42.000 personas, refleja el descenso de la población activa: en román paladino, los parados que se cansan de buscar empleo y pasan a ser inactivos, o personas en edad de trabajar dependientes y sin actividad económica de ningún tipo. La cifra de paro se sitúa en 4.910.000 personas y la tasa en el 21,3% de la población activa. Un desastre sin paliativos para el gobierno.

A nueve meses de la famosa reforma del mercado laboral que iba a generar más empleo, o en su defecto a reducir la temporalidad de los contratos, el gobierno cosecha un fracaso en ambos objetivos. Empieza a ponerse de manifiesto que las «reformas» de este gobierno son más retoques cosméticos que ataque en profundidad a los problemas; sus políticas frente a la crisis, más operaciones de marketing que otra cosa. El dato contrasta desfavorablemente con la mejora de resultados financieros de la seguridad social, que vuelve a registrar superávit. Sin embargo, ahora está claro que esa mejora se debe más a la terminación de muchas prestaciones por desempleo, lo que reduce los pagos de la seguridad social, que a otra cosa. La miseria empieza a amenazar seriamente a nuestra sociedad.

¿Cómo se tomarán estos datos los mercados? La reacción de los mercados frente a los datos de paro es sorprendente, muchas veces. En ocasiones, reaccionan con frialdad o incluso recelo a la reducción del desempleo, tal vez por temor al fantasma de la inflación que acompaña a previsibles recalentamientos de la economía. Raramente reciben con euforia el aumento del paro. En esta ocasión, eso es incluso menos probable de lo habitual. Más desempleados y menos cobrando prestaciones – pues eso, y no otra cosa – refleja la caída de la población activa – significarán menos estímulos internos a la demanda agregada por el lado del consumo, además de un probable aumento de la morosidad en los préstamos hipotecarios. Por dos lados afecta el dato desfavorablemente a los planes gubernamentales de reducir el déficit. Del primero, por menores ingresos tributarios, derivados de menores IVA y renta; del segundo, más problemas en el sector bancario.

Los mercados no suelen hilar muy fino en el corto plazo. Para ellos, el dato es peor que malo, pésimo. Esperemos que esta vez prevalezca sobre el pánico la campaña mediática orquestada en los últimos dos o tres días, con salida a la palestra del Wall Street Journal de ilustres (aunque desconocidos) profesores de la London School of Economics – ilustres, porque provienen de la LSE – dispuestos a empeñar su reputación elogiando las reformas de nuestro gobierno. Así sea.

Grecia, al borde de la bancarrota

Un año después del rescate de Grecia, los 110.000 millones de euros puestos al efecto por la Unión Europea y el Fondo Monetario Internacional no parecen haber servido para mucho. No es por falta de sacrificios que los griegos no han logrado convencer a los mercados de que serían capaces de salir del agujero; de hecho, el gobierno redujo las pensiones y despidió empleados públicos, subió el IVA y dobló el copago en la sanidad pública; ahora, está cerrando hospitales y escuelas. Pero algo decisivo ha fallado en su estrategia: el crecimiento económico. Si la economía no crece, el fisco no recaudará más, y si no recauda más no podrá pagar lo que debe. Es así de simple. Además, una profunda división fractura la élite dirigente. La clase política es cada vez más sensible al hecho de que la población está harta de sacrificios (hay una nueva huelga general convocada para el próximo 11 de mayo), mientras la tecnocracia reclama más medidas y más duras mientras acusa al gobierno de cobardía política. Con apenas un 20% de apoyo en las encuestas, la deuda calificada como «bonos basura» por todas las agencias de rating, los intereses en el mercado secundario moviéndose regularmente entre el 15 y el 20% anual y esporádicamente más allá, al gobierno le quedan pocas opciones, si es que alguna. Básicamente, dos. Seguir comiéndose el préstamo del rescate en pagar intereses, a la espera de que el mercado se normalice en alguna cifra en torno al 5% anual, lo que parece muy lejano. O emprender la reestructuración de su deuda, lo que no es más que un eufemismo por declararse en bancarrota.

¿Qué puede significar que Grecia opte por la reestructuración de su deuda? Se habla del asunto como si lo supiéramos, cuando lo cierto es que sabemos más bien poco. Una incertidumbre casi absoluta rodea la cosa. Es precisamente esta incertidumbre – mucho más que el rescate de Portugal – lo que ha determinado el actual recrudecimiento de la crisis de la deuda soberana. Lo que podemos saber de experiencias pasadas es esto. En cuanto Grecia se declare en bancarrota, el gobierno griego tendrá que abrir negociaciones – seguramente, por separado – con los tenedores de deuda soberana de Grecia, sus acreedores. Por un lado, tendrá que negociar con el Fondo Monetario Internacional el destino de la deuda en manos de acreedores públicos, como el propio FMI y la Unión Europea (acreedores por los 110.000 millones de euros del rescate efectuado en abril de 2010), además posiblemente de los fondos soberanos que resulten tener deuda griega, como los chinos. Una mesa separada reunirá a Grecia con los acreedores privados, con toda probabilidad en el llamado Club de París. En ambas mesas deberá llegar a un acuerdo con sus acreedores, o la deuda soberana de Grecia será excluida de cotización en los mercados oficiales del mundo entero.

Un acuerdo completo es del todo improbable. Seguramente, Grecia se daría con un canto en los dientes si pactara con el FMI y los acreedores públicos – la parte menos dura de la negociación – y con los principales acreedores privados de la UE, tales como bancos, compañías de seguros y fondos de inversión y de pensiones. Más problemático es que los acreedores privados del resto del mundo acepten ninguna quita, y más de la importancia que la situación de Grecia podría requerir. Es muy probable que algunos acreedores internacionales demanden a la UE como responsable subsidiario de la deuda soberana de Grecia. Si esto sucediera en Estados Unidos, es posible que allí los tribunales estimaran tales demandas, lo que daría origen a largos procesos que podrían enturbiar las relaciones entre EE. UU. y la UE. Y lo peor no sería eso, sino que se paralizarían las negociaciones en el Club de París a espera del resultado, toda vez que el éxito de una demanda contra la UE determinaría una cascada de ellas por el importe íntegro de la deuda.

Y es que, por primera vez, se presentaría el caso de que el deudor no es un país aislado, que trata de pagar como puede, como España en el segundo tercio del siglo XIX, o Alemania en la década de 1920, o los países de América Latina en 1982, o de nuevo Argentina a partir de 2001. No, ahora se trataría de un país miembro de una comunidad supranacional que obtiene buena parte de su fuerza de la unión de muchos, y a la que no le va a resultar tan fácil escurrir el bulto cuando vienen mal dadas.

El rescate de España, un poco más probable que hace una semana

Durante casi tres meses, tras las aciagas semanas de noviembre a enero, pareció que España e Italia se «desacoplaban» de la marcha general de las economías periféricas hacia el rescate financiero, con tipos de interés sobre la deuda, tanto en el mercado de emisión como en el secundario, que divergían de los claramente alcistas de Grecia, Irlanda y Portugal. Pero desde mediados de abril, España e Italia se han «reacoplado», y sus tipos de interés se mueven al unísono de los tres países más pequeños, ampliando todos sus diferenciales con el bono alemán. El hecho ha sido tan claro que JP Morgan, el mayor banco de inversión del mundo, anunció ayer que deshacía sus posiciones largas en deuda española e italiana, hasta que nuevos signos de «desacoplamiento» sean evidentes.

La opinión de los analistas y operadores internacionales está dividida, yo diría que en un 50/50; en marzo estaba en un 20/80, con mayoría de quienes pensaban que no habría rescate. Esa opinión continúa siendo fuerte, influida por los pronunciamientos del Fondo Monetario Internacional y la OCDE, hasta hace poco muy críticos con las finanzas españolas, y que ahora han pasado a elogiar las reformas del gobierno. Y sobre todo, se destaca un hecho diferencial de la actual ronda de la crisis de deuda comparativamente a las anteriores. Tanto en la ronda griega, en la primavera del año pasado, como en la irlandesa, en el otoño, el euro sufrió una intensa depreciación frente al dólar y las demás divisas importantes, consecuencia de las dudas sobre el futuro de la moneda común. Ahora, durante la ronda desatada por Portugal, la cosa parece distinta: el euro no ha dejado de fortalecerse y se acerca a sus máximos históricos, de finales de 2009. Los analistas creen que: 1) España es demasiado grande para ser rescatada, 2) si el mercado temiera realmente el rescate de España, esa expectativa no dejaría de reflejarse en el mercado de divisas, donde el euro debería estar depreciándose y no apreciándose. Luego el mercado no contempla realmente la eventualidad de que España tenga que ser rescatada.

El argumento tiene su fuerza. Por una parte, es indudable que la apreciación más reciente del euro es consecuencia de la subida de tipos por el Banco Central Europeo; por otra, es discutible que esa subida mostraría su actual eficacia en ese sentido si la perspectiva de rescate de España estuviera asentada en los mercados. Pero no pueden caber muchas dudas tampoco de que la escapatoria de España de la trampa en que se encuentra depende de muchas circunstancias azarosas, que ni el gobierno ni los organismos internacionales controlan. Así, por ejemplo, en sus recientes previsiones a largo plazo para la economía española, el FMI da por muy probable – casi podría decirse que seguro – que España no cumplirá su compromiso de estar en el 3% de déficit público sobre el PIB para 2013; el FMI pronostica el 5%. El gobierno, en su revisión de previsiones para 2011 y 2012, apunta implícitamente a un 3,7 ó 3,8%, aunque se guarda mucho de decirlo esperando pasar la patata caliente al PP después de las elecciones de 2012. Eso, ahora mismo, no lo tienen en cuenta los mercados porque está todavía en un horizonte lejano. Pero en el momento en que esté a la orden del día, porque se haya pasado de las previsiones a los datos, los mercados no dejarán de reaccionar, y lo harán de forma muy parecida a como hicieron con Portugal hace unas semanas, al constatarse que nuestro vecino estaba incumpliendo sus compromisos de déficit. Que el FMI, aun a sabiendas de todo esto, no ponga el menor énfasis en ello e insista en lo hecho más que en lo por hacer, muestra el grado de desesperación a que la crisis ha llevado a los organismos internacionales, dispuestos a ocuparse sólo del «hoy» y dejar que el mañana se ocupe de «mañana».

Los mercados confían en el FMI porque para eso existe el FMI: para que los mercados confíen en él. Ahora bien, de la misma forma que el banco insolvente y opaco empaña la reputación de su vecino solvente pero también opaco, con lo que a los dos los pone el mercado en cuarentena, y, si además el gobierno sale fiador de ambos, el crédito público es igualmente puesto en cuarentena; de la misma forma, repito, si el FMI respalda al gobierno y al banco solvente y al insolvente, la reputación del FMI asimismo está en entredicho. De manera que es fácil entender el nerviosismo de todos en este asunto. Si cae España, el FMI quedará muy, pero que muy «tocado». Y ahora es un poco más fácil que caiga porque una parte sustancial del mercado se permite dudar de la autoridad del organismo rector del sistema monetario internacional.

¿«Picos» sin importancia?

La subasta de deuda pública de ayer venía precedida de gran expectación debido a la escalada de la prima de riesgo de la deuda soberana de España en el mercado secundario; concretamente, en el benchmark a 10 años, la prima de riesgo, que hasta la semana pasada había estado bastante firme en el entorno de los 190 puntos básicos, saltó el lunes por encima de los 220 pb y el martes se mantuvo en esa misma cota. La señora Salgado, ministra de Economía y Hacienda, señaló el martes que «picos» de cotización, como el registrado en estos días, «carecen de importancia», toda vez que los volúmenes de negociación están siendo bajos. La subasta de ayer era una especie de test de la solidez de la posición oficial del gobierno de menospreciar los signos del mercado.

El Tesoro ayer subastó Obligaciones del Estado a 10 años (interés nominal 5,5% anual, vencimiento 30-4-2021) y a 15 años (interés nominal 4,8% anual, vencimiento 31-1-2024). Según propia declaración, se esperaba colocar 2.500 millones de euros entre las dos subastas, con un importe máximo de 3.500 millones. A falta de conocerse el resultado de la segunda vuelta (el 26 de abril), el Tesoro ha colocado un efectivo de 2.526,80 millones de euros en títulos a 10 años y 825,99 millones en los de a 15 años; total, 3.352,79 millones de euros, muy cerca del máximo estipulado. Otro dato al que el gobierno y los medios, incluso internacionales, dan bastante importancia es el total solicitado: 5.281,36 millones a 10 años y 1.860,63 millones a 15, lo que arroja un ratio de cobertura de 2,13 euros solicitados por cada euro adjudicado; este dato, sin embargo, carece de verdadera importancia sin conocer los tipos de interés a que era solicitado el importe no adjudicado.

Los tipos de la subasta han sido el 5,472% anual en obligaciones a 10 años y el 5,667% anual en las a 15 años. Si nos centramos en el benchmark, el tipo registrado se aproxima a los niveles alcanzados el 17 de enero (5,602%) y, desde luego, bastante por encima de las dos subastas anteriores, el 17 de febrero (5,200%) y el 17 de marzo (5,162%), con clara ruptura ahora de la tendencia descendente iniciada por la irrupción de los fondos chinos de deuda soberana, que sin duda hicieron mucho por estabilizar al mercado tras la crisis de Irlanda. Si se compara el 17 de marzo y el 20 de abril, los «picos» resultan ser de no tan pequeña importancia; parece evidente que la diferencia de 31 pb entre los tipos de interés subastados en ambas fechas recoge en su práctica totalidad el salto de la prima de riesgo de 190 a 220 pb a lo largo de la presente semana.

Un diferencial de 190 pb, con el interés que está pagando la deuda alemana, viene a suponer, según mis cálculos, que el mercado anticipa una expectativa de recobro del 63%; o, dicho de otra forma, que dados los actuales niveles de riesgo, el mercado espera recobrar tan sólo 63 euros por cada 100 que invierta en deuda soberana de España a diez años. Una prima de 220 pb significa que la expectativa de recobro ha caído al 59%; cuatro puntos porcentuales menos en pocos días. Los importes solicitados únicamente significan que, dado el esquema de rescates provisto por la Unión Europea y la Eurozona, hay inversores dispuestos a correr el riesgo si el rendimiento sube, como está ocurriendo. También Portugal disfrutó de una fuerte demanda de deuda en la subasta realizada ayer, pese a que la expectativa de recobro es todavía peor en su caso.

De cualquier forma, es la posibilidad de que el actual esquema de rescates quede en vilo lo que podría introducir un cambio sustancial en la situación. De ahí el revuelo causado por el ascenso de la ultraderecha finlandesa; su importancia proviene de que todavía no se ha hecho notar la voz de pequeños países (como Finlandia y bastantes más), sin problemas de deuda pero obligados a costear los problemas de otros. Si las voces fueran coincidentes en el sentido manifestado por un grupo minoritario, el panorama cambiaría radicalmente, ya que entonces la única solución a los problemas de Portugal y, eventualmente, España sería la reestructuración con repudio de al menos una parte de la deuda. Si ése fuera el caso, la reestructuración de la deuda griega, que empieza a darse por descontada, sería la señal para una serie de reestructuraciones llevadas sucesivamente a cabo por Portugal y – ya casi seguro – también por España. Antes de eso, veríamos caer en picado los volúmenes solicitados. En este sentido, el dato de mayor peso, que ha inducido a los mercados a recuperarse de la zozobra vivida el lunes, han sido las tajantes declaraciones de políticos del partido que gobierna Alemania, anunciando que se opondrán a cualquier revisión de la estrategia de rescates vigente: un apoyo notable a Merkel, «tocada» por la polémica con el todavía presidente del Bundesbank. Por el momento, así pues, las cosas están como antes, sólo que con alguna incertidumbre más en el horizonte y con España sin haber salido de apuros pese a la suficiencia de los pronunciamientos del gobierno.

Cómo evitar que España tenga que ser rescatada

Han bastado las dudas sobre la solvencia de Grecia – pese al rescate del año pasado – y el ascenso de la extrema derecha finlandesa, opuesta a pagar el rescate de Portugal, para que una nueva subida de la prima de riesgo pusiera en evidencia al gobierno, el FMI, la OCDE, la Unión Europea y todos los que, incluidas gentes más a la izquierda (que creen que el rescate es una excusa para apretar el cinturón de los trabajadores), se apresuraron hace unos días a asegurar que España no necesita ser rescatada. Ahora mismo, ciertamente, todavía no lo necesita. ¿Podremos decir lo mismo el mes que viene?

Está perfectamente claro, ya, que no es la necesidad de profundizar en la reforma laboral lo que inquieta a los mercados, por más que se siga a vueltas con esa diversión, irrelevante a largo plazo. El epicentro de nuestra particular crisis de deuda se sitúa en el sistema bancario. Y no especialmente en las cajas de ahorros, como los doctrinarios del liberalismo, que sueñan con pasar a la historia completando el proceso desamortizador, pretenden hacernos creer. Una pretensión que ya nos cuesta, y nos va a seguir costando, bastante dinero; sobre todo, nos cuesta tiempo, que ahora es más valioso que el dinero. No, el problema estriba en la falta de solvencia del sistema bancario en general. O mejor todavía: en las dudas sobre la solvencia de nuestro sistema bancario, unidas a la garantía extendida por el gobierno sobre todos los pasivos bancarios.

Por tanto, lo que hay que hacer es claro. Primero, hay que terminar con las inyecciones de dinero público en bancos y cajas sin suficiente solvencia. Inyectar dinero público en entidades sin futuro es la forma más estúpida de martirizar al contribuyente. Sí, ya sé que hay un problema con los puestos de trabajo, pero eso es quedarse en los árboles y no ver el bosque.

Segundo, las dudas sobre la solvencia de nuestro sistema bancario están motivadas por su falta general de transparencia, debido a la cual la más que probaba falta de solvencia de algunas entidades contamina la reputación de las que son realmente solventes. Y esto no ocurre por la proximidad geográfica ni porque todas nuestras entidades, sin distinción, estén enclavadas en uno de los malhadados PIIGS (estúpidos, como los inventores de esas siglas, los hay en todas partes del globo). No, ocurre porque, con el actual marco regulador, cualquier entidad bancaria española, sea poco o muy solvente, es absolutamente opaca, lo cual protege a la poco solvente pero perjudica a la muy solvente. Cuando se hace evidente que una entidad opaca es poco solvente, la entidad opaca que está justo a su lado es puesta en cuarentena de inmediato. Y si el gobierno respalda a las dos, entonces también el crédito público es puesto en cuarentena. Y eso, sencillamente, es lo que pasa con el crédito de España en los mercados.

La política necesaria es absolutamente clara: hacer de nuestras opacas entidades bancarias, entidades lo más transparentes posible. Pero no se trata de una transparencia a la española, no se trata de que las entidades pasen su información al Banco de España, y que éste luego dé los datos a la publicidad. Esta noción de transparencia, que es la noción que prevalece aquí, resulta hoy decimonónica. Lo que los mercados están reclamando es una transparencia que pueda ser efectivamente controlada por ellos, y por todo el mundo, naturalmente. Que viene a ser lo mismo.

Lo que hay que hacer es esto. El gobierno debe anunciar una reforma financiera para poner fin a la banca universal, pues la banca universal es el origen de la falta de transparencia. La reforma que ponga fin a la banca universal debe pasar por una correcta identificación de las distintas líneas de negocio, de los riesgos que se asume en ellos y la dotación separada de capital para hacerles frente; y las líneas de negocio que no se pueda capitalizar de forma independiente habrá que cerrarlas. Con ello, se reducirá a sus justas proporciones la burbuja bancaria de este país. Así de sencillo. Y no se me diga que en Europa también hay banca universal y que nadie se propone desguazarla, porque la observación es irrelevante. El resto de Europa no está en el ojo del huracán y, aunque haya tenido sus propias burbujas bancarias, ninguna ha sido inflada hasta el extremo que ha llegado la nuestra con el ladrillo.

Si el anuncio de una reforma así no fuera suficiente, entonces el gobierno deberá restringir su garantía a los pasivos monetarios de la banca (cuentas corrientes y de ahorro, depósitos a plazo fijo de hasta dos años y depósitos con preaviso de hasta dos años) abandonando los demás pasivos, no monetarios, a su suerte. Esto causará un daño económico mucho mayor, seguramente. Pero será inevitable si el sistema bancario se mantiene en sus términos actuales.

Portugal pide ser rescatado

Al fin, José Sócrates tuvo que dar su brazo a torcer y, aunque se resistía a ello, ha solicitado rescate financiero de la Unión Europea; previsiblemente, también intervendrá el Fondo Monetario Internacional. En esa decisión, ha influido la escalada de tipos de interés en el mercado secundario, que acaban de superar el 9% anual cuando no llegaban al 5% a principios de marzo. Pero sin duda lo decisivo, y que Sócrates no se esperaba, es que la propia banca portuguesa amenazó a comienzos de esta semana con una «huelga» de adquisición de deuda pública en las subastas del Tesoro portugués, lo que ponía en riesgo el primer gran pago de amortización e intereses, superior a 4.000 millones de euros, el próximo 15 de abril, y no sólo el segundo, por una cuantía ligeramente superior, el 15 de junio, como aparentemente Sócrates había calculado al presentar su dimisión.

Ahora empieza un verdadero calvario para nuestros vecinos. Para hacerse una idea de lo que significa ser rescatado, baste con decir que quien debe y no puede pagar tiene voz, pero no voto. Los romanos, siempre tan lógicos en asuntos de Derecho – ellos lo inventaron – llegaron a la conclusión de que la única salida con sentido económico de una bancarrota era la esclavitud por deudas, consagrada como uno de los pilares del ordenamiento jurídico por las Doce Tablas. Esto no tiene nada que ver con la democracia, de la que todos somos devotos partidarios. Y si alguien alberga dudas al respecto, observe de qué poco sirven las airadas protestas de los griegos o los quejumbrosos lamentos de los irlandeses, que todavía sirven para menos.

Sócrates no quería aparecer ante la historia como el responsable de que su país fuera rescatado, y por una buena razón. La experiencia de Grecia e Irlanda, los dos países que han precedido a Portugal, dicta que el rescate financiero mancomunado de la UE y el FMI no reduce los tipos de interés del mercado secundario, como cabría esperar, sino que los incrementa: los de Irlanda están normalmente entre el 8 y el 9% y los de Grecia entre el 10 y el 12%. O sea, que la esclavitud es perpetua. La causa parece estribar en que el mercado considera el rescate como un puro trámite antes del fallido, es decir, antes de una suspensión de pagos seguida de reestructuración, con quita de una parte del principal incluida. Y esto es probablemente lo que pasará en los dos casos citados, ya que el préstamo, de 110.000 millones de euros en el caso de Grecia y de 85.000 millones en el de Irlanda, se va en pagar mayores intereses de la deuda, tanto soberana como bancaria, pues ambos gobiernos se han empeñado en garantizar la totalidad de la deuda preferente de sus bancos.

Ahora España pasa a estar en primera fila para la siguiente ronda de la crisis de la deuda. Dominique Strauss-Kahn, director del FMI, ha salido en defensa de España, asegurando que nosotros no vamos a necesitar rescate. En eso coinciden todos, incluidas las agencias de rating que acaban de rebajarnos la calificación crediticia. También el diario Financial Times, portavoz de la City londinense, por no mencionar todas las instancias de la UE. Cosas diferentes se dicen al otro lado del Atlántico, donde el Wall Street Journal y otros medios hablan del temor que les infunde lo que ocurre en Europa, precisamente cuando la economía norteamericana empieza a dar claros síntomas de recuperación pero, fatalidad de fatalidades, Japón acaba de tener el doble tropezón del terremoto y el accidente nuclear.

Que todos los organismos internacionales y hasta la City, de ordinario tan crítica con los países de la periferia europea – las despectivas denominaciones PIGS y PIIGS son invento suyo –, se hayan confabulado para ponderar la solidez de los fundamentos de la economía española no es en absoluto de extrañar. Grecia, Irlanda y Portugal, en el fondo, son peccata minuta; España son palabras mayores. España pesa económicamente más que todas ellas juntas. Si España se va al garete, el dinero de mucha gente en toda Europa, incluida la City, se irá al garete con ella. Es verdad que la deuda soberana española no es tan cuantiosa como la de los tres países rescatados, pero no es la deuda soberana, sino la bancaria, lo que realmente importa. Si los bancos españoles se van al traste, el crédito del Estado va detrás, porque el gobierno español – lo mismo que los otros tres gobiernos – se ha empeñado en garantizar la deuda bancaria en su totalidad. Y el riesgo es claro e innegable: los bancos españoles, colectivamente, son el primer acreedor de Portugal, con un tercio del total de su deuda.

Llevo bastante tiempo sosteniendo, sin que se me haga mucho caso, que ni el FMI ni la UE ni el Financial Times ni las agencias de rating son realmente los mercados. Por aquí se hace un totum revolutum de todo eso (lo que llamo el capitalismo global), y como nada de eso gusta, pues ¿para qué distinguir? Pero yo digo que hay que distinguir: una cosa son los mercados y otra muy distinta la tecnocracia económica y mediática que intenta influir sobre ellos. Ahora que la tecnocracia económica y mediática pretende convencer a los mercados de que España no está en riesgo – si realmente no lo estuviera, ¿por qué habría que repetir machaconamente que no lo está? – me temo que los mercados pueden dar una desagradable sorpresa a muchos y demostrar que a ellos no los manipula nadie. Para mis lectores será desagradable, pero no sorpresa.

El modelo inglés se impone en Europa

La semana pasada, en la resaca de las elecciones en Baden-Würtemberg, salía a la luz pública una agria controversia entre la canciller Angela Merkel y el presidente del Bundesbank y hasta hace semanas principal candidato a suceder a Trichet al frente del Banco Central Europeo, Axel Weber. El jueves, en el marco de una conferencia en Berlín de altos ejecutivos bancarios, Merkel acusó públicamente a Weber de insolidaridad con los demás países de la zona euro, por encabezar una sorda resistencia contra la decisión del Banco Central Europeo, adoptada en la madrugada del 9 de mayo de 2010, de comprar deuda soberana de los países más afectados por la crisis. Lo polémico de la intervención quedó subrayado por el hecho de que, horas antes y en esa misma conferencia, Weber se había pronunciado despectivamente acerca de una «solidaridad reclamada de quienes han cumplido con las reglas de la zona euro por quienes han incumplido esas mismas reglas». La actitud de Weber hizo crisis en febrero pasado, al anunciar que dimitiría de su cargo el próximo 30 de abril, un año antes de la terminación de su mandato. Será sucedido por Jens Weidmann, asesor económico de la canciller.

El debate tiene doble importancia para nosotros, no sólo por el tema – nosotros somos el tema – sino también porque la dimisión de Weber deja sin candidato oficial la provisión de la presidencia del BCE, que tendrá que ser cubierta en octubre. O quizá triple, desde el momento en que revela la descomposición interna de la autoridad monetaria en la zona euro. El BCE de hoy no hace casi nada de lo que se preveía en 1999, cuando empezó a funcionar. En sus inicios, las operaciones de financiación eran temporales, a plazo de dos semanas o a lo sumo de tres meses. Con la compra de deuda soberana, el BCE mantiene una fracción importante de sus activos a plazo indefinido. Mientras antes prestaba a plazo de días, o a lo sumo meses, ahora cada vez que adquiere deuda soberana añade permanentemente dinero a la oferta monetaria. Una herejía, vamos, para la teoría monetaria germana, obsesionada con la gran inflación de los años veinte. Pero eso no es más que la punta del iceberg. Lo que no se ve es de qué manera está la política monetaria atrapada por nuestra deuda y la de otros países periféricos. Desde la quiebra de Lehman Brothers, en septiembre de 2008, hay barra libre para los bancos, o sea, todo el dinero que deseen al 1% de interés anual, siempre que dispongan de activos con qué garantizar su devolución. Renovando su financiación una semana tras otra, los bancos adquieren letras a doce y dieciocho meses, y hasta bonos y obligaciones a tres, cinco, diez, quince y quién sabe si treinta años. El BCE no puede restringir la cantidad de dinero sin forzar ventas masivas de esa deuda, o sea, sin provocar un colapso del Eurosistema. Los bancos ganan mucho dinero con la escalada de tipos de interés arrastrada por las primas de riesgo, y en último término confían en que la Unión Europea y el Fondo Monetario Internacional no dejarán caer el castillo de naipes. Pero no puede negarse que el esquema es piramidal y, en calidad de tal, incorpora un elevado riesgo sistémico.

Ahora, el BCE amenaza con subir un cuarto de punto porcentual su tipo de referencia, al 1,25% anual. Apostaría a que el único efecto de importancia será una subida más que proporcional del rendimiento de la deuda soberana, apretando todavía más el dogal que ahoga a los países más endeudados. En realidad, un cuarto de punto ni siquiera recupera, en términos de interés real, la pérdida de poder adquisitivo por efecto de la inflación. Los tipos de interés real, para la banca y para quienes pueden ofrecer garantías, continúan siendo negativos, con lo que es rentable endeudarse para especular, porque una parte de las eventuales pérdidas las devuelve el BCE a cargo de las rentas que crecen menos que la inflación. Gracias a ello, las Bolsas y en general los mercados mantienen una animada actividad, en lugar de ofrecer el perfil deprimido de la Gran Depresión o incluso de los años setenta y primeros ochenta. Así parece que hay menos crisis, y quien tiene que ganar dinero, lo gana. Y de paso vamos tratando de inflar alguna nueva burbuja que nos saque del marasmo en que estamos.

La agonía de Portugal

Ayer, el Tesoro portugués logró colocar 1.645 millones de euros en letras con vencimiento en junio de 2012 a un interés significativamente menor que el esperado por los analistas; si éstos pronosticaban alrededor del 6,4% anual, el subastado ayer es del 5,8%. Esto supone un respiro, toda vez que Portugal se encuentra inmersa en una carrera contra reloj para devolver unos 9.000 millones de euros entre el 15 de abril y el 15 de junio, en dos pagos casi iguales repartidos entre ambas fechas. Los analistas creen que Portugal ha ido acumulando tesorería para el primer pago pero carece de suficiente para el segundo. Lo obtenido ayer reduce un tanto la incertidumbre.

Aunque la situación se aclare a corto plazo, empeora a ojos vistas a medio y largo plazo. Portugal no está haciendo otra cosa que comprar tiempo. Por el plazo de amortización de la deuda emitida ayer, los problemas de hoy se reproducirán por estas fechas el año que viene. Es más, el Tesoro portugués tiene que emitir letras a corto plazo porque el interés de los bonos a largo ha alcanzado cotas prohibitivas – superiores al 8% – a lo largo de esta semana. El comportamiento del mercado significa, no que los operadores dudan de si Portugal tendrá que ser rescatada muy pronto (eso nadie lo duda), sino si, además de ser rescatada, tendrá que reestructurar su deuda dejando de pagar una parte de ella. En esto los operadores parecen creer que la reestructuración, es decir, el fallido de Portugal se producirá en algún momento entre 2013 y 2021, pese al rescate. Es ésta convicción la que ha llevado al primer ministro José Sócrates ha evitar a toda costa el rescate: éste no evita el fallido, sino que, por el contrario, hace subir rápidamente los tipos de interés que se paga por la deuda, ya que el mercado ve en él únicamente un paso previo al fallido. Y así el fallido se convierte en una profecía autocumplida. Está empezando a demostrarse que el mecanismo comunitario puesto en marcha en mayo de 2010, sencillamente, no funciona.

El panorama es desalentador. Anteayer, Portugal reconoció que su déficit público en 2010, en vez de ser el 7,3% del PIB, a que se había comprometido el gobierno, ha resultado ser el 8,6%. Posiblemente, ése es el dato que manejaron la presidenta de Brasil y su ministro de Finanzas para descartar la compra masiva de deuda portuguesa, que habían estado estudiando. Si la dimisión de Sócrates la semana pasada era innecesaria, como le reprochan las agencias de rating, dada la magnitud de los problemas del país, prácticamente habría sido obligada ahora. En mi opinión, Sócrates ha calculado muy bien los tiempos. Adelantó la dimisión para hacer que las elecciones fueran antes del segundo plazo de devolución de la deuda, como efectivamente ha ocurrido: el 5 de junio, antes del 15 de junio. Así, deja la patata caliente de pedir el rescate (a lo que él ha tenido la picardía de oponerse desde ya) a su sucesor. El propio presidente, Aníbal Cavaco Silva, ha opinado que el gobierno en funciones podría pedir el rescate, si fuera necesario. Pero el ministro de Finanzas ha respondido que no, que no la tiene. En todo caso, Sócrates sabe que puede hacer el pago del 15 de abril – y más, con ayuda de lo conseguido ayer – y dejar las arcas vacías o medio vacías a su sucesor, que no tendrá más remedio que ponerse en manos de la Unión Europea y el Fondo Monetario Internacional.

Portugal, condenado al rescate

Hasta hace pocos días, y desde hace varios meses, se venía especulando con que Brasil y Macao – bajo la soberanía de la República Popular China, pero con administración económica y financiera autónoma –, dos de las antiguas colonias portuguesas, podrían ayudar a Portugal a sortear sus dificultades con la deuda. Se habló de la aportación brasileña en diciembre de 2010, de la de Macao en febrero pasado, y todavía este último martes la nueva presidenta de Brasil, Dilma Rousseff, reiteró su buena disposición a contribuir a que Portugal superara el difícil trance. Concretamente, dijo: «Estamos estudiando el mejor modo de participar en el proceso de recuperación económica de Portugal… Una de las posibilidades es adquirir parte de su deuda soberana». Estas declaraciones habían contenido en cierta forma a los mercados, pues suponían que Brasil estaba dispuesto a un virtual rescate de su antigua metrópoli, si no total al menos sí en parte, con un coste social muy inferior al que supondrá el rescate por la Unión Europea y el Fondo Monetario Internacional.

Todas estas esperanzas se han dado al traste hace pocas horas, cuando el ministro de Finanzas ha desmentido a su presidenta, indicando que Brasil no proveerá a Portugal de ayuda financiera directa; a preguntas de los periodistas de si Brasil al menos adquirirá alguna cantidad de bonos portugueses, el ministro ha respondido: «Probablemente, no». Estas declaraciones las hacía poco después de salir de una entrevista con la presidenta y poco antes de presidir una reunión del Consejo Monetario Nacional, cuyo dictamen es necesario para la definición de ciertas políticas económicas.

Portugal se ha quedado solo ante el peligro. Parecería que el presidente portugués Cavaco Silva hubiera estado esperando la noticia. Otro resultado habría permitido, quizá, al primer ministro Sócrates intentar un postrer acuerdo con la oposición social-demócrata, sobre la base de un programa un poco menos duro que el rechazado la semana pasada por el parlamento luso. Ahora, cualquier acuerdo es inviable. De conformidad con esa percepción, el presidente ha convocado elecciones generales para el 5 de junio. Se abre así un periodo de dos meses que va a suponer un auténtico calvario para nuestros vecinos. Y también para nosotros.

Tepco, directa a la quiebra

Altos ejecutivos de la Tokyo Electric Power Company (Tepco) han reconocido la gravedad de la situación financiera de la empresa. Después de detectarse radiación de plutonio este fin de semana, han declarado con franqueza que los dos billones de yenes (18.000 millones de euros) de préstamo sindicado que lidera Sumitomo Mitsui no serán suficientes; lo cual sitúa a la compañía en el escenario pesimista que elevaba el coste de la catástrofe a 33.000 millones de euros. Tepco tiene un capital que se cifraba en 22.500 millones de euros antes del accidente nuclear. Como consecuencia de todo ello, el precio de las acciones está en el 20% de su valor antes de 11 de marzo y el precio de los CDS (credit default swaps), que aseguran el pago de la deuda, se ha multiplicado por diez desde entonces: de 40 puntos básicos a más de 400. La compañía tiene una deuda que asciende a unos 65.000 millones de euros, de los que unos 45.000 millones son bonos negociables, cuya tenencia se extiende por el mundo entero. Algunos observadores señalan ya que, si bien el accidente nuclear reúne características que lo asemejan al vertido de petróleo del Golfo de México en 2010, desde el punto de vista financiero se parece cada vez más a la quiebra de Lehman Brothers en septiembre de 2008, que se considera el acontecimiento que desató la actual crisis.

Mitsubishi UFJ, que forma parte del consorcio bancario que sindicó el préstamo a Tepco, y que es de los tres grandes bancos japoneses el que menos relación tiene con Tepco, está pidiendo abiertamente la nacionalización de la empresa, cuya desaparición se estima imposible toda vez que alimenta de fluido eléctrico a un tercio de la megápolis de Tokio. Ante la perspectiva de la nacionalización, que muchos consideran segura, los fondos buitre se han lanzado a la caza del bono Tepco, que adquieren con gran descuento, con la esperanza de que el gobierno japonés los respalde en la totalidad de su valor nominal. Pero la nacionalización hará que se evapore el valor de los recursos propios de la compañía, y por tanto de sus acciones, que asciende, en términos nominales, a unos 16.000 millones de euros, que reúnen la inversión de muchas familias japonesas. Imagínese, a efectos de comparación, lo que supondría la desaparición de todo lo invertido en Endesa o en Iberdrola. Un desastre financiero sin precedentes en Japón, que se suma al desastre nuclear y a los desastres naturales del tsunami y el terremoto.