El Banco Central Europeo no es parte de la solución sino del problema

Los medios angloamericanos afilan sus garras: el euro parece víctima propiciatoria. Me temo, sin embargo, que venden la piel del oso antes de cazarlo. La última andanada viene del blog financiero de moda, Zero Hedge, que dedica la más reciente entrada (23/06/11) al tema. Uno no puede leer escritos como ése sin sentir una profunda agitación interior. Junto a percepciones muy agudas de la realidad, se deslizan topicazos y errores de bulto como si fueran dogmas de fe. Básicamente, el argumento se reduce a lo que he señalado repetidamente en éste, mi más modesto blog: la Unión Monetaria Europea, donde circula el euro como moneda común, es una zona monetaria sub-óptima; la teoría dice que las zonas monetarias sub-óptimas no pueden sobrevivir. Aparte de eso, Zero Hedge descubre sin rubor sus cartas: ellos son norteamericanos, y el dólar (su moneda) ofrece precisamente el contraste con el euro. Nosotros cometemos toda la clase de errores que ellos están libres de cometer, porque ellos son una zona monetaria óptima y nosotros no. Lo que les falta por explicar es por qué el euro se mantiene todavía por encima de los 1,40 dólares.

Entre las advertencias serias de Zero Hedge, señalaría lo siguiente. Todas las salvaguardias del Tratado de Maastricht han saltado por los aires. La regla de no rescatar a ningún país, la independencia del Banco Central Europeo, la prohibición de déficits por encima del 3 por ciento del PIB, la prohibición de deuda pública por encima del 60 por ciento del PIB, la prohibición de que el BCE comprara deuda pública de los estados miembros; todo ha tenido que ser ignorado durante la crisis, con vistas a salvar a la moneda común. Pero, si las mismas bases de la moneda común, que descansaban sobre esas reglas, han quebrado, ¿cómo podrá sobrevivir el sistema?

Mi hipótesis es ésta. Las reglas han tenido que ser ignoradas en la crisis para salvar al euro por la sencilla razón de que algunas de ellas eran malas reglas. Alguna de esas reglas no tenían que haber existido nunca, y el hecho de que hayan existido, de que se las haya respetado incluso cuando no había que haberlo hecho, de que se hayan relajado tarde y con mala conciencia; todo eso ha contribuido a crear un mal funcionamiento que es difícil, si no imposible, corregir sobre la marcha. Ahora resulta que la principal línea política de la eurozona, que es impedir a toda costa que Grecia se declare en bancarrota, está inspirada por una motivación perversa, como prueba el siguiente cuadro, publicado anteayer por Barclays:


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Lo que se observa con claridad es que la banca privada está mucho menos «enganchada» en la deuda soberana de Grecia de lo que suele suponerse. En realidad, exceptuando media docena de bancos y compañías de seguros, el sector privado está relativamente poco expuesto al riesgo de Grecia. El propio articulista de Zero Hedge, aunque no desconoce los datos de Barclays, maneja sin la suficiente clarificación datos del Banco Internacional de Pagos (BIS), de Basilea, de forma que sobreestima considerablemente la exposición del sector privado a una eventual bancarrota de Grecia; empiezo a pensar que los datos de BIS se malinterpretan (yo mismo los he hecho sin advertirlo) constantemente. La fotografía que emerge de las estimaciones de Barclays es una en la que la mayor exposición a un «evento de crédito» - eufemismo por bancarrota – de Grecia es del propio BCE. O sea, que toda la política por la que Europa está porfiando en este momento, toda la estrategia financiera sobre la que hace bascular sacrificios sin cuento para la población griega y europea en general, dependen del principio de que no se puede dejar que el BCE quiebre. ¿Suena razonable?

La banca de los países escandinavos no ve alto riesgo de contagio en la crisis de la deuda

El riesgo de contagio es la preocupación del momento. Ayer por la tarde, Jean-Claude Trichet dio una rueda de prensa en su calidad de presidente, no del Banco Central Europeo, que todavía es, sino del Consejo Europeo de Riesgo Sistémico (ESRB), organismo que empezó a funcionar en enero y al que se retirará tras cesar en octubre en su actual cargo. Trichet ha afirmado que los primeros estudios del ESRB muestran que el riesgo de contagio de la crisis del crédito público de algunos gobiernos europeos a los bancos privados es muy elevado, habida cuenta de que los bancos son los principales inversores en deuda soberana.

Un estudio llevado a cabo por la agencia de calificación de riesgos crediticios Fitch Ratings muestra un panorama diferente. Tras estudiar la percepción que tienen las entidades de crédito de los países escandinavos, mediante una serie de entrevistas llevadas a cabo la semana pasada, la conclusión es que en su gran mayoría no ven un riesgo alto de contagio. Sólo un 21 por ciento de las entidades afirmó percibir un riesgo elevado de contagio de la crisis, actualmente circunscrita a Grecia, Irlanda y Grecia, a otros países como España, Italia y Bélgica. El 64 por ciento afirmó que el riesgo de contagio era medio y un 15 por ciento, que bajo. La percepción del riesgo era máxima en Copenhague y mínima en Helsinki. Dinamarca es el único país escandinavo que está actualmente en recesión. Con todo, el 40 por ciento de los ejecutivos bancarios entrevistados afirmó que la crisis de deuda soberana es la mayor amenaza que se cierne sobre los mercados de crédito europeos en el horizonte de los próximos 12 meses. Sin embargo, otras amenazas parecían casi tan preocupantes: la posibilidad de una segunda recesión mundial preocupaba al 30 por ciento y el fin de los estímulos monetarios y fiscales en Estados Unidos a otro 30 por ciento.

Curiosamente, la posibilidad de que la crisis pase de los estados a los bancos, que es la obsesión de Trichet en los últimos meses, no parece preocupar a los bancos escandinavos. Se conoce que ellos no han invertido apenas en deuda soberana de los países rescatados hasta la fecha. Así entiende uno la frialdad con la que Finlandia, por ejemplo, se enfrentó al rescate de Portugal, hace unas semanas, y sus reticencias al segundo rescate de Grecia, ahora. Pero, por otra parte, ¿no será que la obsesión de Trichet – que parece ser también la de Draghi, su sucesor in pectore – responde estrictamente a una preocupación propia de los bancos franceses y alemanes, que en su día prestaron a Grecia más de lo que razonablemente habría que haberle prestado? Parece estar justificada la duda de si el BCE representa demasiado fielmente el interés de los países centrales de la UE - Francia, Alemania - y muy poco el de los periféricos, ya sea del Norte o del Sur de Europa.

Previsible reestructuración de la deuda griega

En el pulso que mantienen Alemania y el Banco Central Europeo, no es lógico que este último se salga con la suya y evite la reestructuración de la deuda griega indefinidamente. De ocurrir esto último, desaparecería todo rastro de representación democrática en las decisiones de política económica de la Unión Europea. Yo tengo mis diferencias con la señora Merkel, pero ha sido elegida por el pueblo alemán, que, no siendo la totalidad del pueblo europeo, al menos es un parte. Jean Claude Trichet sólo representa a un puñado de plutócratas. Además, Merkel tiene consigo el factor tiempo. Podrá ceder en los pagos parciales a Grecia en julio y agosto, pero tiene la infalible baza de vetar al sucesor de Trichet si no apoya la posición alemana en esta crucial cuestión. Ya se ha entrevistado con Draghi.

Según datos del Banco de Pagos Internacionales (BIS) de Basilea, Grecia debía, a fines de 2010, 54.196 millones de dólares por concepto de deuda soberana a inversores extranjeros, de ellos 14.960 millones a Francia, 22.651 millones a Alemania, 3.408 millones al Reino Unido y 540 millones a España. La reestructuración de esa deuda no puede equivaler a la pérdida de todo el principal. De modo que el quebranto que sufrirán los acreedores – en su mayoría bancos – ha de ser limitado. La puesta de los bancos franceses en revisión por Moody’s y Fitch a lo largo del día de ayer, sin mención alguna de los alemanes, considerablemente más expuestos, muestra que ambas agencias han decidido tomar posiciones (opuestas) en el debate con objeto de influir sobre la postura de Francia en el mismo. España respalda al BCE. Me gustaría creer que hay en ello algo más que el papanatismo de creer que en el BCE están los mejores economistas de Europa. Conozco a alguno, y no es tan bueno.

Hay dos problemas más serios que el quebranto que se puede esperar en Europa de la reestructuración de la deuda griega. Uno es la exposición de los bancos griegos a la deuda soberana de su país, estimada por el BIS en 159.100 millones de dólares. Ese volumen, repartido entre ocho bancos, puede llevar a la quiebra de todos ellos. A su vez, el BIS estima que la exposición de los bancos europeos a la banca griega asciende a 136.317 millones de dólares, de ellos 56.740 millones corresponden a bancos franceses, 33.974 a bancos alemanes, 14.060 millones a bancos británicos y 974 millones a bancos españoles. Estas cifras son apreciablemente superiores a las de la deuda soberana, y añadidas a ella podrían suponer un quebranto ciertamente considerable para la banca europea. Una solución a este problema, ya planteada meses atrás, consistiría en la conversión de deuda bancaria griega en capital extranjero. La privatización de activos públicos, actualmente en estudio, podría ser menos eficiente que la venta de la banca griega a los bancos extranjeros que sean sus mayores acreedores. En todo caso, el préstamo de 90.000 millones de euros que se debate ahora no hará más que demorar tres años la resolución de este problema, que nos esperará, acrecentado como una bola de nieve, al término de ese plazo.

El segundo problema es la inversión que ya ha realizado el propio BCE en bonos griegos, inversión que podría rondar los 70.000 millones de euros a precios medios del último semestre, lo que casi podría ser el doble de esa cifra a precios nominales. La banca europea, en efecto, ha aprovechado el programa de compra de bonos por el BCE en el mercado abierto para deshacerse de la mayor parte de su cartera de deuda soberana de Grecia. Si Grecia reestructurara, el quebranto del BCE podría ser considerablemente mayor que el de la banca privada de todo el Continente. Podría, pero no tiene necesariamente que serlo. El BCE ha adquirido la deuda griega con un considerable descuento, y todavía podría recoger sustanciosos beneficios si la quita asociada a la reestructuración fuera menor que el descuento con que él la ha adquirido. Sospecho que el BCE no está haciendo otra cosa que negociar con Alemania una quita que le resulte beneficiosa. De ahí mi convencimiento de que el BCE terminará por ceder a la tesis alemana, con tal de que se le garantice suficiente compensación y los bancos alemanes acepten la conversión en capital de sus créditos sobre la banca griega.

Por qué sube la prima de riesgo de España

Nadie parece estar haciéndose las preguntas correctas, y de ahí que las respuestas estén siendo disparatadas. Tenemos al gobierno defendiendo a capa y espada una reforma laboral posiblemente inconstitucional, que no dice ni fu ni fa a los mercados. Y a todo el país debatiendo la bizantina cuestión – a los efectos económicos – de si habrá o no habrá elecciones anticipadas. El Banco Central Europeo y el gobierno alemán continúan forcejeando acerca de si debe haber reestructuración de la deuda griega. Signos de agotamiento llegan de Estados Unidos. La prima de riesgo española alcanzó ayer los 260 puntos básicos, como en los aciagos días de enero, antes de que China anunciara que iba a invertir a base de bien en deuda soberana de España. La Bolsa cae y se mantiene por debajo de 10.000 puntos. Algunas empresas españolas retrasan su salida a Bolsa, dada la mala situación que atraviesan los mercados.

Y nadie parece reparar en el problema crucial. Toda la reforma bancaria acordada a principios de año, y tan trabajosamente llevada a término durante estos meses, depende crucialmente de un hecho, a saber, la salida de Bankia a Bolsa. El proyecto está tratando de colocar la emisión que debe cubrir el capital principal que le falta, con un descuento del 35 por ciento de su valor en libros. Y las cosas no pintan bien del todo. Éste es probablemente el peor momento para una salida a Bolsa. ¿Qué pasaría si la operación fracasara? Me temo que eso, exactamente, es lo que se están preguntando los mercados.

El extraño caso de la CAM

Hace pocas semanas, la Caja de Ahorros del Mediteráneo era el patito feo del sistema bancario español. Rechazada por Banco Base – la fusión de Cajastur y las Cajas de Cantabria y Extremadura – la CAM estaba prácticamente desahuciada por el Banco de España, que no encontraba inversor dispuesto a enterrar su dinero en ella. Las alternativas eran proporcionarle 2.800 millones de euros, a cargo del FROB, para que el consejo de administración siguiera haciendo de las suyas, o correr el riesgo de un efecto dominó sobre el conjunto de las entidades de depósitos al tratar de liquidarla. Y ahora, de repente, no sólo Barclays Capital – banco de inversión del Grupo Barclays – manifiesta insistente interés en adquirirla sino que también estaría interesado en ella un misterioso fondo de capital-riesgo del que se sabe poco más que sería estadounidense.

La apuesta de Barclays está suficientemente documentada. El 24 de mayo, dos días después de las pasadas elecciones, Bob Diamond, el máximo ejecutivo del Grupo Barclays, se entrevistó con Zapatero en La Moncloa. El 29 de mayo, el Sunday Times publicó la noticia, añadiendo que Diamond había mostrado interés en alguna de las Cajas en peor situación, aunque sin mencionar ninguna en concreto. Después de verse con Zapatero, se habría reunido con Salgado y con Campa, a quienes solicitó garantías contra eventuales pérdidas de su futura inversión, análogas a las otorgadas a BBK al hacerse con CajaSur, a lo que no se mostró receptivo el gobierno. El 30 de mayo, Cinco Días se hizo eco de la información del dominical británico y publicó además una foto del encuentro con Zapatero. El 1 de junio, El Confidencial Digital mencionó por primera vez a la CAM como objeto de la apuesta de Barclays; el medio no explicaba con claridad si una fuente fidedigna respaldaba la teoría, o si ésta era una deducción hecha a partir del fichaje de Pedro Solbes como miembro del consejo de su filial española. El 7 de junio, el mucho más difundido El Confidencial daba por seguro que la CAM era la favorita de Barclays y ese mismo día Barclays declaró públicamente en Nueva York su interés por invertir en España. Aunque seguía sin mencionar explícitamente a la CAM, numerosos medios españoles y británicos, incluso el Wall Street Journal al otro lado del Atlántico, dieron por hecho que la apuesta era por la CAM. Desde entonces, han proliferado los análisis. Evolution Securities, que pasa por ser el mayor experto en Barclays, ha llegado a aconsejar la venta de acciones de éste grupo internacional, tras analizar los problemas que absorber a la CAM supondrá para sus resultados en el presente ejercicio y quizá los siguientes. Su hipótesis es Barclays tendrá que invertir entre 4.000 y 5.000 millones de euros para recapitalizar conjuntamente a Barclays España y a la CAM. Y eso ocurre en un momento en que Barclays no anda sobrado de liquidez, no sólo por las pérdidas que está registrando en España sino también porque un tribunal de Nueva York ha condenado a Barclays Capital a pagar 1.000 millones de dólares a los antiguos propietarios de Lehman Brothers. Barclays ha anunciado que recurrirá la sentencia.

En medio de este panorama, y a tres semanas de finalizar el plazo para que las Cajas obtengan financiación privada con que empezar a operar como bancos, ABC se descolgó el 10 de junio con la noticia – de la que de inmediato se hizo eco Bloomberg – de que los actuales consejeros de la CAM tienen muy avanzadas las negociaciones con un fondo de capital-riesgo estadounidense (que Reuters especula con que podría ser Carlyle o JC Flowers). La operación en estudio, tal y como la describe ABC, consistiría en que el hipotético inversor invertiría alrededor de 1.000 millones de euros para adquirir unos 2.200 millones en cuotas participativas (es decir, con un 55% de descuento). Como en la actualidad hay únicamente 122 millones en cuotas participativas, habría que emitir más de 2.000 millones adicionales. Los responsables de la situación salvarían al menos una parte del producto de las stock options con que se han venido recompensando a sí mismos desde que la CAM empezó a emitir cuotas participativas.

El problema de la operación es que los 1.000 millones de euros del capital-riesgo a la expectativa no son los 2.800 millones solicitados por la CAM al FROB. Por eso los actuales consejeros porfían por obtener un préstamo – ya no una inversión en capital – del FROB con que hacer frente a las exigencias de capitalización. El Banco de España parece no estar por la labor. Y por buenas razones. Después de todo, el esquema propuesto no sería más que una trampa para guardar las apariencias de recapitalización, sin satisfacer realmente ésta. Pero para los actuales consejeros, la maniobra de diversión es clave. De sobra saben que, en una operación acordada por las alturas, ellos se verían laminados entre el BdE y Barclays, y el valor de sus cuotas participativas se desplomaría a cero. Las sorprendentes revelaciones hechas el viernes a ABC querrían así a contrarrestar la ofensiva mediática de Barclays.

Reforma bancaria en el Reino Unido

El pasado miércoles por la tarde, un comité del parlamento británico se entrevistó con los máximos ejecutivos de los cuatro mayores bancos del país (RBS, HSBC, Barclays y Lloyds), con objeto de conocer su opinión sobre una reforma bancaria que está en estudio. La reforma consistiría en separar la banca de depósitos de la banca de inversión, de modo que aquélla quede a salvo de los riesgos que pueda correr ésta en sus operaciones especulativas. Puede sonar pretencioso, pero esto es exactamente lo que vengo proponiendo desde hace meses: terminar con la banca universal. (Por ejemplo, aquí y aquí).

Dos de los grandes banqueros han prometido los mayores desastres financieros si la reforma se lleva a cabo. No ha trascendido la declaración de los otros dos.

Un comprador para la CAM

Es noticia de ayer. Barclays se apresta a quedarse con la Caja de Ahorros del Mediterráneo. Sí, no se queden boquiabiertos. Así es como los tipos listos hacen las cosas, sacando provecho de las dificultades.

Les refrescaré la memoria. Desde el 10 de marzo, la legislación vigente en España exige requisitos de capital principal, según definición del convenio internacional Basilea III (lo que es un asunto técnico con el que no les aburriré ahora), del 8 por ciento para los bancos y del 10 por ciento para las Cajas de Ahorros. Las entidades que no llegaran a ese mínimo disponían de 15 días laborables para presentar estrategia y calendario de recapitalización; si la estrategia incluía recursos del Fondo de Reestructuración Ordenada de la Banca (FROB), deberían además presentar un plan en 30 días. El plazo terminó el 14 de abril. Cuatro bancos (uno de ellos, Barclays) y siete grupos de Cajas quedaron sometidos a la exigencia de recapitalización. Un octavo grupo de Cajas (Cajastur, Cantabria, Extremadura y la CAM), que se había propuesto presentar estrategia, calendario y plan conjuntamente, no lo hizo en plazo, por estimar a última hora las otras tres Cajas que la situación de la CAM era insostenible. La CAM presentó a deshora su propio plan, que no era otra cosa que un ejercicio de mendicidad financiera, ¡por la bagatela de 2.800 millones de euros! Desde entonces, el Banco de España ha estado buscando quien se quiera hacer cargo de la CAM, con objeto de dejar fuera del negocio – es de esperar que para siempre, aunque nunca se sabe, visto lo visto en Nueva Rumasa – a los administradores actuales, que estuvieron pagándose bonuses millonarios mientras la entidad se descapitalizaba.

Como digo, acaba de aparecer comprador. Nada menos que uno de los bancos necesitados de recapitalización. Intrigante coincidencia, ¿verdad? La clave está en un nombre: Bob Diamond. Barclays Bank, S.A. no es un banco como otro cualquiera. Es la filial española del grupo internacional Barclays, en el que Diamond es CEO (chief executive officer, o sea, «the boss», el gran jefe). Diamond es famoso en medios financieros mundiales por haber aconsejado, cuando sólo era director de inversiones de Barclays, la compra a precio de saldo de Lehman Brothers, cuarto banco de inversión del mundo y cuya quiebra, el 15 de septiembre de 2008, acarreó el colapso de los mercados interbancarios a escala global y el comienzo oficial de la crisis. La adquisición de LB abrió a Barclays la puerta grande de Wall Street y le facilitó convertirse en uno de los jugadores globales. Gracias a la jugada, Diamond escaló a la jefatura suprema de Barclays. Y ahora este talento de las finanzas ha puesto sus astutos ojos en la CAM. Hace un mes Diamond se entrevistó en secreto con Zapatero y entonces cerraron la operación.

La pregunta del millón no es si Diamond logrará del FROB hasta el último euro que estime necesario para recapitalizar la CAM, que por descontado. La pregunta del millón de euros es si, además de eso, Barclays tendrá que poner un solo euro de los 552 millones que necesita para recapitalizar su filial española, o si esa cifra íntegra saldrá igualmente de las arcas del FROB. Pronto lo sabremos.

«Seguro que España no tendrá que ser rescatada»

Estas palabras se las he oído pronunciar al presidente del gobierno en una entrevista en Radio Nacional de España, ayer por la mañana. En breve, los mercados podrían opinar de otra forma. La prima de riesgo de nuestra deuda no ha bajado en diez días de 230 puntos básicos en el bono a diez años. Para que los lectores lo entiendan, una prima de riesgo de tal magnitud significa que el mercado secundario de nuestra deuda soberana descuenta una probabilidad del 11 por ciento de que España vaya a la bancarrota. Es una cifra relativamente baja. En el caso de Grecia, con una prima de riesgo que ha rondado el 1300 por ciento, esa probabilidad asciende al 44 por ciento. Por tanto, venimos a estar cuatro veces mejor que Grecia, o Grecia está cuatro veces peor que nosotros, porque ésa es la diferencia que va de 11 a 44. Con arreglo al mismo patrón, Irlanda está en el 33 por ciento (tres veces peor) y Portugal en el 28 por ciento (más del doble peor). Pero no hay motivos para la complacencia.

Hay dos factores que podrían alterar estas expectativas, uno externo y otro interno. El externo es el posible contagio. Por dos vías: la primera es una profundización de la crisis en los países ya afectados; la segunda, la suma de nuevos países, distintos de España. Frente a lo primero, la estrategia de la UE y la zona euro empieza a dar ciertos frutos, después de un año de infarto. Si se confirma el segundo rescate de Grecia, las señales que se envía al mercado son claras: la UE puede volver a rescatar, si hace falta, a cualquiera de las tres economías que están en la UCI, con lo que no tiene sentido especular a corto plazo con la bancarrota de ninguna. A medio plazo, el elemento dinámico es que alguna de ellas o las tres continúen empeorando. Eso podría ocurrir en el caso de Grecia, aunque parece más difícil en el caso de Irlanda; el rescate de Portugal es demasiado reciente como para formular un juicio al respecto. En todo caso, que el futuro se encargue de sus problemas. Lo que es evidente es que la UE y la zona euro van a tener que convivir bastante tiempo con tipos de interés del benchmark superiores al 10 por ciento anual para algunos de sus miembros. La esperanza es escapar de la trampa poco a poco.

Por lo que se refiere a la posibilidad de que se sumen a la crisis nuevos países, distintos de España, el principal sospechoso es Italia. Recientemente, la agencia de calificación de riesgos crediticios Standard & Poors ha puesto a la deuda soberana de Italia en «perspectiva negativa», significando que hay una probabilidad entre tres de que se tenga de degradar su calificación desde A+, donde está ahora, a algún nivel inferior. Pero estoy con Krugman – que lo manifestó hace una semana – que el riesgo de un contagio de Italia antes de que se contagie España es poco importante. Está claro que España es el «cortafuegos» que ha levantado la UE, y mientras España aguante no es probable que otros países se vean involucrados.

El factor de dinamismo interno es menos evidente; se mantiene en la penumbra, por así decirlo. En realidad, nosotros no tenemos un problema serio de deuda pública. Nuestra deuda es el 70 por ciento del PIB, y será del 80 por ciento, o poco más, tras los ejercicios presupuestarios de 2011 y 2012. Eso está por debajo de la media comunitaria. Entonces, ¿a qué tanto alboroto? El problema está en la deuda privada. Una parte de esa deuda es crédito promotor y préstamos hipotecarios para la adquisición de vivienda residencial, herencia del modelo del ladrillo. Una parte, no excesiva, en torno al 6 por ciento, de esa deuda es morosa, pero el mercado sospecha – y con razón – que el crédito difícil de recuperar es bastante superior. Si es así el sector bancario se enfrenta a un serio problema de solvencia, problema que es tanto más preocupante cuanto que ese sector está fuertemente endeudado con el resto del mundo; por encima del billón de euros, es decir, aproximadamente el 100 por cien del PIB español. Y lo que es peor, el endeudamiento exterior del sector bancario ha crecido muy rápidamente, y posiblemente lo continúa haciendo, quizá a razón del 10 por ciento cada trimestre. Al menos eso es lo que se desprende de la comparación de los datos suministrados por el Banco Internacional de Pagos, de Basilea, para el segundo y el tercer trimestres de 2010, últimos publicados.

El gobierno ha afrontado el problema obligando a una sobrecapitalización del sector bancario. Eso no está mal, pero vengo sosteniendo que, con una banca universal como la que tenemos, dada la amalgama de riesgos que le es característica, que convierte a las instituciones en verdaderas cajas negras para el mercado, eso no será suficiente. En unas semanas, habrá nuevas «pruebas de esfuerzo» para las entidades, que realizará la UE; y los resultados seguramente serán muy favorables, como lo fueron el año anterior. En mi opinión, esas pruebas no valen para nada, pues el mercado desconfía de ellas como «simulaciones de laboratorio», que es lo que realmente son. La verdadera prueba vendrá en septiembre, cuando concluya el plazo dado por el gobierno para la recapitalización bancaria. Entonces debería reducirse considerablemente la prima de riesgo de la deuda soberana española. Mucho me temo que no lo hará. Si no lo hace, entraremos en una nueva fase de la crisis. Y la UE tendrá que disponer estrategias de recapitalización, suplementarias a las de los estados miembros. El rescate será inevitable.

«Demasiado grande para quebrar»

Ignis, una empresa británica de servicios financieros, que gestiona inversiones por importe de 76.000 millones de libras, ó unos 87.000 millones de euros al cambio de ayer, o sea, más que lo que recibió Irlanda en concepto de rescate financiero de la Unión Europea y el Fondo Monetario Internacional, acaba de hacer lo que considero el análisis final de la crisis financiera de España. Por primera vez, un analista e importante operador británico no pierde el tiempo con estupideces como que la idiosincrasia latina resulta incompatible con la disciplina económica y financiera.

Según Ignis, Portugal adolece de un problema de endeudamiento excesivo del sector privado; Irlanda, de un sobreendeudamiento del sector bancario; Grecia, de un exceso de deuda pública. España sufre una combinación de los tres. Ignis no cree que España vaya a declararse en bancarrota – como Grecia parece estar todavía en riesgo de declararse, aunque ese riesgo disminuya a corto plazo – por una clara razón: España es demasiado grande para quebrar. El principal problema para Ignis – y yo he manifestado la misma opinión repetidas veces – es el endeudamiento bancario. Si el Estado quebrara, sería por garantizar la deuda bancaria, que tiene empeñados sus recursos en préstamos al sector privado, una parte de ellos muy difícil de recuperar. Pero el Estado no quebrará porque la quiebra simultánea del sector público y del sector bancario arrastraría la quiebra de media Europa, si no de Europa entera. Por tanto, Europa, que se desvive por sostener a Grecia, un país mucho menos importante, será capaz de cualquier sacrificio con tal de sostener a España. No hay cuidado por ese lado.

Ahora bien, para poner término a esa situación es necesaria una recapitalización del sector bancario que Ignis estima en alguna cifra entre 100.000 y 150.000 millones de euros. España no será capaz de recaudar un volumen así de recursos en el plazo que puede ser necesario disponer de ellos. Hará falta un rescate financiero, del que se harán cargo la UE y el FMI, como en los demás rescates. España podrá devolverlo – suponiendo un tipo de interés del 4% – a razón de pagos anuales de unos 13.000 millones de euros cada año durante un periodo de diez, si el rescate se queda en el límite inferior, o quince años, si se eleva al superior. Esto supone que España tendrá que destinar más del 1% de su PIB a recapitalizar la banca, con fondos que adelantarán la UE y el FMI, y que devolveremos durante diez ó quince años, antes de que se pueda decir que nuestro sistema financiero está saneado. Después, quizá pueda la economía española reanudar su senda de crecimiento sostenido.

El horizonte económico se ensombrece por momentos

En el lapso de poco más de un mes, los mercados han pasado, de esperar una pronta solución de la crisis de deuda soberana, a temer la bancarrota de Grecia y el contagio a España e incluso Italia. Se habla cada vez con más frecuencia de una debacle del euro, a medio o largo plazo, como algo inevitable. Por otra parte, la economía estadounidense se ve amenazada por la extensión a ese país de la política de consolidación fiscal, en sustitución de los estímulos fiscales, la última versión de los cuales está próxima a vencer; con todo lo que eso supondrá de lastre añadido a las ya menguadas posibilidades de reactivación. Japón no ha hecho más que completar el recuento de las pérdidas generadas por el combinado terremoto/tsunami/accidente nuclear, que frenará sus oportunidades de crecimiento al menos este año. China enfría su crecimiento, lo que se traduce en caída de los precios de materias primas. Un volcán revoltoso se une a la protesta islandesa, y podría poner en riesgo el transporte aéreo trasatlántico, además del intraeuropeo. Y el gobierno socialista de España, apoyado desde hace más de un año por los mercados, acaba de sufrir una estrepitosa derrota en las urnas.

En el centro del cambio de coyuntura, sin embargo, está la falta de entendimiento de los gobiernos europeos (y sobre todo el de Alemania) con el Banco Central Europeo. Las desavenencias ya provocaron la dimisión del presidente del Bundesbank, hace menos de un mes, y la retirada de su candidatura a suceder a Jean-Claude Trichet en octubre. Ahora, el rifirrafe se centra en si Grecia debe o no «reestruturar» su deuda (eufemismo por declararse en bancarrota). La reestructuración de marras puede suponer un simple alargamiento de plazos – reprofiling, en la jerga financiera – o la quita de una parte de la deuda, o sea, que Grecia deje de pagar esa parte. Jean-Claude Juncker, primer ministro de Luxemburgo y presidente del Eurogrupo – la dirección política de la eurozona, en su calidad de instancia integrada por los ministros de Finanzas de los países donde circula la moneda común –, se ha pronunciado sin ambages por el reprofiling, como intento de evitar males mayores. A eso se opone tenazmente el BCE – la autoridad monetaria de la zona euro – con el argumento de que cualquier reestructuración de la deuda griega, por «suave» que sea, y el reprofiling es la forma más «suave» posible, reportará un quebranto desproporcionado a los bancos de toda la eurozona, como propietarios de la mayor parte de esa deuda; según el Banco emisor, eso supondría una crisis financiera de las dimensiones de un «Lehman Brothers» europeo. Tan preocupado pretende estar el BCE que amenaza incluso con no aceptar la deuda griega – que ya está calificada como «bono basura» desde hace tiempo, y la semana pasada Fitch la ha hundido aún más en esa sima – como garantía en caso de que sea objeto de reprofiling. Lo cual dejaría a la banca griega sin acceso a las operaciones de financiación del BCE y prácticamente forzaría la salida de Grecia del euro.

Alguien podrá pensar que el BCE se extralimita en sus funciones. Yo, desde luego, lo pienso. El BCE es la autoridad monetaria, pero no la crediticia. Este concepto es difícil de entender en España, donde ambas autoridades las reúne el Banco de España; pero es la excepción en la eurozona, donde la mayoría de los países – Alemania es un caso claro – reparten ambas responsabilidades entre organismos distintos. Se diría que el BCE batalla por ampliar sus competencias. El BCE no es más que la cúpula del Sistema Europeo de Bancos Centrales, y asume competencias delegadas por éstos. Ahora bien, buena parte de ellos no tienen competencias como supervisores de las entidades de crédito, y por tanto no pueden delegarlas en el BCE; y los que las tienen, como el BdE, no las han delegado. Angela Merkel, una de las personalidades que más ha abogado para que los acreedores privados – léase, los bancos – compartan sacrificios con el contribuyente, debe de ser más consciente que nadie de cómo se extralimita el BCE.

Los analistas atribuyen la beligerancia del BCE a sus propios riesgos en el asunto. Los bancos griegos han ido cediendo al BCE su cartera de deuda nacional al objeto de refinanciarse. Cualquier reestructuración, incluso la más suave, repercutiría en la cuenta de pérdidas y ganancias del BCE. Algunos han llegado a estimar que, si la deuda soberana de Grecia fuera objeto de una quita del 50%(*), las pérdidas del BCE le llevarían, a él también, a la bancarrota.

[(*): El mercado secundario, con el tipo de interés del 25% anual en los bonos griegos a dos años registrado esta semana, asume la bancarrota de Grecia dentro de ese plazo y por lo menos una quita del 45%].

Que cada palo aguante su vela

Las declaraciones de la primera ministra eslovaca, Iveta Radicova, ayer mismo en la London School of Economics, afirmando que Eslovaquia apoya la reestructuración de la deuda soberana de Grecia, adquieren una singular importancia. Primero, por quien lo dice: la máxima autoridad de un país que es miembro de la Unión Monetaria Europea (por otro nombre, la «zona euro»), que rehusó participar en el rescate de Grecia en la primavera del año pasado, sigue negándose a participar en un segundo rescate, aunque sea de menor magnitud que el primero – aunque, ojo, las cifras crecen cada día: ayer se hablaba de 25.000 millones de euros, hoy ya de 60.000 millones – y que recomienda, en su lugar, que los bancos y otros inversores privados empiecen a cargar con su parte del coste de la crisis. Ésta es mi posición desde el principio. Aplicada la regla a España, significa que más vale que el gobierno retire su garantía sobre la deuda bancaria ahora, que esperar a que esa garantía tenga que hacerse efectiva, cause la bancarrota del Estado y luego haya que hacer pagar a los bancos su parte de la crisis, que será un resultado doblemente peor, por arruinar a la vez el crédito público y el de los bancos.

Las declaraciones de la señora Radicova son valientes e importantes, en segundo lugar, por el marco donde fueron hechas: la LSE, sancta sanctorum de la enseñanza de la economía en Europa, la sucursal educativa de la City londinense, ante un público de estudiantes y profesores, que ha servido de amplificador de las declaraciones mismas. Los bancos británicos no tienen una gran inversión en deuda griega, pero los alemanes y franceses sí; de modo que podría pensarse que no importa mucho a los primeros que la deuda griega se reestructure a costa de los bancos, porque los bancos – en este caso – no serán británicos. Pero los bancos británicos sí están «pillados», y bien «pillados», en la crisis irlandesa, en cambio. Las noticias que llegan de Irlanda no son tan preocupantes como las de Grecia, y los más optimistas pueden pensar que Irlanda ha salido de la crisis – como los más optimistas aquí piensan que España se ha «desacoplado» – pero, si los bancos británicos no han invertido en deuda griega sino en deuda irlandesa, los bancos irlandeses sí invirtieron en deuda griega, y como Irlanda se ha comprometido a respaldar a sus bancos, la reestructuración de la deuda soberana de Grecia traerá consigo nuevos problemas para los inversores británicos en deuda irlandesa. ¿Se dan cuenta de la conexión? ¡Ay, esta crisis va a acabar con todos nosotros, muy pronto!

Las declaraciones de la primera ministra eslovaca revelan, también, por qué tuvieron que reunirse, en secreto, los ministros de Finanzas de Alemania, Francia, Italia y España para prometer dinero fresco a Grecia a cambio de ajustes más duros: hay países pequeños que están diciendo “No, gracias”, y otros – como Finlandia – que antes decían que sí y ahora pueden decir también que no. Mírese por donde se mire, lo más sensato es afrontar cuanto antes un «desinflado» suave, ahora que todavía se está a tiempo, de la burbuja bancaria de todo el Continente. Va a resultar que es toda la banca europea, y no sólo la española, la que anda necesitada una estricta separación de las distintas líneas de negocio y la capitalización de cada una de ellas conforme a los riesgos inherentes a cada actividad, como vengo proponiendo para España. Y que cada palo aguante su vela.

Se me dirá que es muy duro lo que planteo. No es verdad. Duro es el ajuste que soportan desde hace tres años los asalariados, los pensionistas, los empleados públicos, los parados de larga duración, los pequeños empresarios y autónomos, obligados a cerrar; y se demuestra, por enésima vez, que todo ese inmenso sacrificio no es lo que los mercados necesitan para tranquilizarse. Por una vez, que el ajuste se haga extensivo a los bancos, reformando el sistema bancario para que se salve todo lo que se pueda salvar (y sobre todo los depósitos, para que la liquidez no colapse) pero dejando que las pérdidas sean privadas en vez de nacionalizarlas por sistema. Por una vez, hágase la reforma que se está necesitando, y no la que conviene a los poderosos en detrimento de toda la sociedad. Porque ésa es la reforma, créanme, que están exigiendo los mercados.

Portugal, rescatado

El primer ministro portugués, José Sócrates, anunció anteanoche que su gobierno había llegado a un acuerdo con la Unión Europea y el Fondo Monetario Internacional sobre las condiciones del rescate financiero del país. El préstamo conjunto de ambas instituciones ascenderá a 78 millones de euros, a devolver en tres años, al término de los cuales se espera que vuelva a ser capaz de retornar a los mercados a obtener fondos de los inversores a tipos de interés sostenibles para el mantenimiento de su déficit público dentro de los límites marcados por el Pacto de Estabilidad y Crecimiento.

Las condiciones pactadas por Sócrates parecen sustancialmente más favorables que las logradas por Grecia e Irlanda. Habiendo registrado un déficit público del 9,1% del PIB en 2010, se le impone rebajarlo al 5,9% en 2011, al 4,5% en 2012 y al 3% en 2013. Incluso aunque estos registros no van a resultar fáciles con una recesión del -2% de crecimiento del PIB en 2011, parecen accesibles a la luz del éxito logrado hasta el momento en ese empeño por España. A diferencia, sin embargo, de lo ocurrido aquí, Sócrates sostiene que no habrá que recortar el sueldo de los funcionarios estatales ni mucho menos que despedirlos – como está ocurriendo en el Reino Unido – aunque sí congelar sus ingresos y los de los pensionistas probablemente hasta el término del plan, y posiblemente despedir empleados públicos de las autoridades locales.

En todo caso, Sócrates ha sabido aprovechar bien la coyuntura para jugar sus bazas. A la vista del fracaso cosechado por la UE y el FMI en Grecia e Irlanda, donde los rescates no ayudan al retorno de las finanzas públicas al mercado, debido a que el mercado ha dado en tratar los rescates como la antesala de futuras bancarrotas de ambos países, los dos organismos necesitaban un éxito para justificar una política en la que llevan invertidos más de 200.000 millones de euros, aparentemente sin justificación para sus contribuyentes-electores. Ese fracaso ha detonado el inicio de una rebelión en Finlandia, que podría extenderse a otros países miembros de la UE, obligados a pagar rescates cuyos fondos se evaporan pagando intereses de la deuda bancaria y, presuntamente, la incompetencia de las autoridades nacionales a quienes se les confían. Todavía no se sabe el tipo de interés que se impondrá a Portugal, pero se espera que será inferior al exigido a Grecia y, sobre todo, Irlanda. La explicación de la discriminación estaría en la extrema disposición a colaborar, mostrada por el socialista Sócrates frente a la resistencia de los liberales irlandeses a elevar su impuesto de sociedades, cifrado actualmente en el 12,5%, un tipo considerado propio de «paraíso fiscal» por Alemania.

José Sócrates ha demostrado ser un político inteligente y lleno de valor. Tras negarse durante meses a pedir el rescate, presentó a comienzos de abril un plan de austeridad, que el parlamento rechazó. Entonces, él dimitió y forzó al presidente Cavaco Silva – del partido rival – a convocar elecciones. Incluso entonces, Sócrates se resistió a solicitar el rescate, por más que estaba claro que Portugal no podría atender dos pagos importantes a sus acreedores, a mediados de abril y mediados de junio. Finalmente, una huelga de bancos, que se negaron a acudir a la subasta de deuda pública, obligó a Sócrates a cambiar de actitud y a entablar negociaciones con la UE y el FMI, las que ahora han concluido. Jugando bien sus bazas, el primer ministro en funciones ha obtenido este acuerdo, que deberá ser ratificado por unanimidad de los miembros de la UE a mediados del presente mes de mayo. La valoración de Sócrates y los socialistas en las encuestas ha empezado a recuperarse ante las elecciones del 5 de junio. Su argumento de cara a la campaña es claro: si el partido quedara en minoría, el acuerdo podría peligrar; en previsión de que eso ocurra – como está ocurriendo en Irlanda, donde el nuevo gobierno democristiano no acepta dócilmente el acuerdo negociado por su antecesor liberal – la UE y el FMI se reservan el privilegio de retirar su respaldo financiero si los términos no se cumplen escrupulosamente.

Pero no todo son parabienes para Portugal en el nuevo acuerdo. Primero, éste debe superar la prueba de Finlandia, donde la alarma causada por el ascenso de la extrema derecha – contraria a los rescates – ha inducido a todos los partidos a discutir y votar en el parlamento el rescate del vecino país. Y basta con que un solo miembro de la UE rompa la unanimidad para que el rescate resulte infructuoso, lo que arrojaría a los mercados a una nueva crisis de confianza. Segundo, 12 millones de euros, del total de 78 millones pactados, se destinarán a recapitalizar a los bancos lusos. Eso son buenas noticias para la banca española, que posee una participación importante en la deuda bancaria de Portugal. No obstante, el dato revela que se va a seguir allí una política de reforma bancaria inspirada en la de aquí. Es lo más dudoso de todo el acuerdo.

Inside Job (2)

Una de las causas más importantes de la crisis es, a mi juicio, algo mencionado por el financiero anglo-húngaro George Soros, que estudió en la London School of Economics y fundó los primeros mega fondos de inversión radicados en las Islas Vírgenes y en Islas Cayman, en la década de 1980. En el documental, Soros lo explica con ayuda del ejemplo de un petrolero. Cuando la carga se puede mover libremente por el interior del barco, es fácil que éste se vaya a pique si, como consecuencia del oleaje, la carga se acumula de golpe en un costado o en uno u otro extremo. Para evitarlo se dividió el interior en compartimentos estancos; con su ayuda, la carga se inmoviliza en un compartimento, o en varios, a fin de evitar bruscos desplazamientos. Esto es todo lo que dice Soros, aunque lo dice con ayuda del plano de un barco. Y, sin embargo, es una idea importante. Lo que quiere decir es que, al amparo de la desregulación, los negocios bancarios se han mezclado unos con otros, cuando lo sano, o más seguro habría sido mantenerlos en compartimentos estancos.

Se ha querido buscar el origen del problema en los bancos de inversión y en la falta del debido control de sus actividades. A juicio de muchos, no debería de habérseles dejado hacer todo lo que hicieron. No estoy de acuerdo. Lo que hicieron – por ejemplo, producir derivados financieros de hipotecas subprime – pudo ser un problema, pero con la debida regulación debería haber sido un problema pequeño y, sobre todo, un problema localizado. Con la ausencia absoluta de reglas, o en ausencia de su aplicación, el problema degeneró en sistémico. Fueron los bancos comerciales, invirtiendo los depósitos de sus clientes en la adquisición de esos derivados financieros, los que pusieron en peligro la estabilidad del sistema. Porque a sumieron un riesgo, por cuenta de sus clientes, del que éstos no eran conscientes. Cuando fueron conscientes, porque se evidenció que los derivados financieros de marras eran tóxicos, de una «toxicidad» que «contaminaba» los balances y ponía en riesgo la devolución de los pasivos monetarios (= saldos en cuentas corrientes y de ahorro + depósitos a plazo fijo inferior a dos años + depósitos con preaviso inferior a dos años), entonces los gobiernos tuvieron que hacerse cargo de los bancos y garantizar esos pasivos para evitar el pánico. Pero, para entonces, gran parte del mal ya estaba hecho.

Lenihan y la burbuja bancaria

Brian Lenihan era ministro de Finanzas en el anterior gobierno irlandés, el que solicitó que su país fuera rescatado por el FMI y la Unión Europea. Lenihan acaba de revelar que el gobierno no quería dar ese paso, pero el Banco Central Europeo le obligó a darlo. Simplemente, amenazó con no proporcionar más liquidez a los bancos irlandeses.

Las declaraciones de Lenihan han causado el lógico revuelo. Los irlandeses ven la presunta actuación del BCE como una ingerencia inadmisible en la política del país, que en lugar de ver resueltos sus problemas los tiene ahora más complicados, ya que el importe del rescate se va en pagar los intereses de la deuda bancaria y los intereses de la deuda pública se han disparado porque el mercado asume que el rescate es la antesala de la bancarrota nacional.

Una pregunta interesante es: ¿por qué forzó el BCE las cosas? Aparentemente, el BCE consideraba que la única alternativa al rescate era una reestructuración inmediata de la deuda bancaria que impusiera una quita a los tenedores de la misma; como éstos son, básicamente, otros bancos europeos, el BCE temía un efecto dominó de dicha reestructuración, con catastróficos efectos sobre el sistema bancario europeo. Esto demuestra que mis aseveraciones sobre la existencia de una burbuja bancaria en España no son ninguna invención. No sólo eso; la existencia de una burbuja bancaria en países como Irlanda y como España ha sido posible únicamente gracias al inflado de una burbuja bancaria en toda Europa. Lo que llamo «burbuja bancaria» es una inflación de activos bancarios, creados – por ejemplo, en España – para financiar el ladrillo, y casi para lo mismo en Irlanda. Ahora bien, no puede haber inflación de activos bancarios sin la correspondiente inflación de deuda bancaria, que suscrita por bancos de otros países europeos ha dado lugar a la correspondiente burbuja en éstos. Lo que el BCE viene a decirnos es que no puede pincharse la burbuja bancaria en Irlanda (o, para el caso, en España) sin correr el riesgo de que estalle toda la burbuja bancaria europea.

El riesgo de estallido de la burbuja general del sector bancario en Europa no puede reducirse hoy sin aumentar el riesgo de que estalle mañana. Por eso ya no se habla de rescates solamente, sino de rescate de unos casos y reestructuración o fallido en otros; o sea, la crisis va a peor. Hay que atacar el riesgo sistémico que comportan los bancos aquí y ahora, en lugar de taparlo poniendo en riesgo el crédito de los estados, que es lo que ha venido haciéndose hasta ahora.

Cómo evitar que España tenga que ser rescatada

Han bastado las dudas sobre la solvencia de Grecia – pese al rescate del año pasado – y el ascenso de la extrema derecha finlandesa, opuesta a pagar el rescate de Portugal, para que una nueva subida de la prima de riesgo pusiera en evidencia al gobierno, el FMI, la OCDE, la Unión Europea y todos los que, incluidas gentes más a la izquierda (que creen que el rescate es una excusa para apretar el cinturón de los trabajadores), se apresuraron hace unos días a asegurar que España no necesita ser rescatada. Ahora mismo, ciertamente, todavía no lo necesita. ¿Podremos decir lo mismo el mes que viene?

Está perfectamente claro, ya, que no es la necesidad de profundizar en la reforma laboral lo que inquieta a los mercados, por más que se siga a vueltas con esa diversión, irrelevante a largo plazo. El epicentro de nuestra particular crisis de deuda se sitúa en el sistema bancario. Y no especialmente en las cajas de ahorros, como los doctrinarios del liberalismo, que sueñan con pasar a la historia completando el proceso desamortizador, pretenden hacernos creer. Una pretensión que ya nos cuesta, y nos va a seguir costando, bastante dinero; sobre todo, nos cuesta tiempo, que ahora es más valioso que el dinero. No, el problema estriba en la falta de solvencia del sistema bancario en general. O mejor todavía: en las dudas sobre la solvencia de nuestro sistema bancario, unidas a la garantía extendida por el gobierno sobre todos los pasivos bancarios.

Por tanto, lo que hay que hacer es claro. Primero, hay que terminar con las inyecciones de dinero público en bancos y cajas sin suficiente solvencia. Inyectar dinero público en entidades sin futuro es la forma más estúpida de martirizar al contribuyente. Sí, ya sé que hay un problema con los puestos de trabajo, pero eso es quedarse en los árboles y no ver el bosque.

Segundo, las dudas sobre la solvencia de nuestro sistema bancario están motivadas por su falta general de transparencia, debido a la cual la más que probaba falta de solvencia de algunas entidades contamina la reputación de las que son realmente solventes. Y esto no ocurre por la proximidad geográfica ni porque todas nuestras entidades, sin distinción, estén enclavadas en uno de los malhadados PIIGS (estúpidos, como los inventores de esas siglas, los hay en todas partes del globo). No, ocurre porque, con el actual marco regulador, cualquier entidad bancaria española, sea poco o muy solvente, es absolutamente opaca, lo cual protege a la poco solvente pero perjudica a la muy solvente. Cuando se hace evidente que una entidad opaca es poco solvente, la entidad opaca que está justo a su lado es puesta en cuarentena de inmediato. Y si el gobierno respalda a las dos, entonces también el crédito público es puesto en cuarentena. Y eso, sencillamente, es lo que pasa con el crédito de España en los mercados.

La política necesaria es absolutamente clara: hacer de nuestras opacas entidades bancarias, entidades lo más transparentes posible. Pero no se trata de una transparencia a la española, no se trata de que las entidades pasen su información al Banco de España, y que éste luego dé los datos a la publicidad. Esta noción de transparencia, que es la noción que prevalece aquí, resulta hoy decimonónica. Lo que los mercados están reclamando es una transparencia que pueda ser efectivamente controlada por ellos, y por todo el mundo, naturalmente. Que viene a ser lo mismo.

Lo que hay que hacer es esto. El gobierno debe anunciar una reforma financiera para poner fin a la banca universal, pues la banca universal es el origen de la falta de transparencia. La reforma que ponga fin a la banca universal debe pasar por una correcta identificación de las distintas líneas de negocio, de los riesgos que se asume en ellos y la dotación separada de capital para hacerles frente; y las líneas de negocio que no se pueda capitalizar de forma independiente habrá que cerrarlas. Con ello, se reducirá a sus justas proporciones la burbuja bancaria de este país. Así de sencillo. Y no se me diga que en Europa también hay banca universal y que nadie se propone desguazarla, porque la observación es irrelevante. El resto de Europa no está en el ojo del huracán y, aunque haya tenido sus propias burbujas bancarias, ninguna ha sido inflada hasta el extremo que ha llegado la nuestra con el ladrillo.

Si el anuncio de una reforma así no fuera suficiente, entonces el gobierno deberá restringir su garantía a los pasivos monetarios de la banca (cuentas corrientes y de ahorro, depósitos a plazo fijo de hasta dos años y depósitos con preaviso de hasta dos años) abandonando los demás pasivos, no monetarios, a su suerte. Esto causará un daño económico mucho mayor, seguramente. Pero será inevitable si el sistema bancario se mantiene en sus términos actuales.

Islandia

Vivimos un tiempo aficionado a las simplificaciones. Quienes quieren ver en el rechazo mayoritario de los islandeses a un acuerdo de pago a los acreedores extranjeros de los bancos de ese país, mediante impuestos, un símbolo del triunfo de la democracia sobre los mercados, olvidan que más del 40 por ciento votó SÍ y no porque les guste dar dinero sin ton ni son. Eso de que el problema es si los ciudadanos deben o no responsabilizarse de las malas prácticas de los bancos, es una caricatura del dilema, no ya económico sino incluso moral en que se encuentra Islandia.

Los bancos islandeses invirtieron masivamente en activos tóxicos, de naturaleza altamente especulativa, muy rentables pero también llenos de riesgo. Quienes invirtieron en los bonos y depósitos de elevada remuneración con que los bancos financiaban la compra de aquellos activos, sabían el riesgo en que incurrían. Cierto. Pero muchos islandeses ganaron mucho dinero con aquella especulación mientras duró, hasta el extremo de que la lluvia de dinero fácil llevó en 2006-2007 a Islandia al primer puesto del ranking mundial de Desarrollo Humano (DH) elaborado por el Programa de las Naciones Unidas para el Desarrollo. El DH es un índice sintético confeccionado a partir de numerosos indicadores, que se refieren a variables tan diversas como la renta per capita, la esperanza de vida y la educación, por ejemplo. Islandia se convirtió, por decirlo de una forma gráfica, en el país más rico del mundo, en la clase de riqueza que hace felices a los seres humanos; tal es el concepto de DH. ¿Se me quiere hacer creer que la escalada de Islandia a convertirse en el país más rico del mundo no tuvo nada que ver con las «malas prácticas» de sus bancos? Entonces los islandeses hacían pocos ascos a tales prácticas. Y no puede decirse que el país lo lograra gracias a su solo esfuerzo: los bancos islandeses fueron adelantados en la banca online, atrajeron ahorros de todo el mundo, abrieron sucursales en Guernesey y la Isla de Man – paraísos fiscales particulares del Reino Unido – y luego también en la City de Londres. ¿Cómo, si no, habría ahora afectados 350.000 inversores británicos? Pero no paró ahí la cosa. Los bancos islandeses abrieron también sucursales en Noruega, Suecia, Finlandia y hasta en la ciudad italiana de Génova. También gracias al dinero de toda la gente así involucrada fue que los islandeses pudieron llevar su envidiable tren de vida.

Cuando llegó el crack de Lehman Brothers y arrastró con él a los bancos islandeses, el gobierno dio un paso de lo más cuestionable: garantizó los pasivos de sus bancos, pero únicamente si estaban domiciliados en sucursales en territorio islandés. Tampoco protestaron entonces mucho los islandeses; no dijeron: “Oye, no me parece justo que dejemos fuera a toda esa gente que ha prestado dinero a nuestros bancos para que llevaran a cabo esas malas prácticas que nos han permitido vivir tan bien”. No se les oyó decir nada parecido. Y cuando el gobierno británico reaccionó a la medida de Islandia congelando los activos de bancos islandeses en el Reino Unido recurriendo a una ley financiera antiterrorista, lo cual escandalizó al gobierno islandés por lo poco amigable del gesto, tampoco se oyó protestar demasiado porque a lo mejor los bancos hasta se lo merecían por sus malas prácticas y ellos, los ciudadanos islandeses, en definitiva, no tenían nada que temer gracias a la medida de su gobierno. Pero las cosas no eran tan sencillas; nunca lo son. Pronto Noruega, Suecia y Finlandia siguieron al Reino Unido. Aunque los bancos estaban intervenidos, la congelación de sus activos en el exterior limitó la disponibilidad de divisas, y pronto el gobierno islandés no tuvo más remedio que solicitar la asistencia del Fondo Monetario Internacional. Entonces se acabaron las buenas noticias y empezaron de verdad las malas.

Errores y omisiones del supervisor bancario

Se censura estos días al Bando de España (BdE) por manifiesta incapacidad en el tratamiento de la crisis bancaria en nuestro país, incapacidad que se habría revelado de forma particularmente clara con ocasión del «desenganche» de la Caja de Ahorros del Mediterráneo (CAM) del proyecto Banco Base. A juicio de numerosos observadores, el BdE debería haber intervenido la CAM hace tiempo. Fuentes del BdE se defienden diciendo que no había base legal para la intervención, toda vez que, pese a las pérdidas recientemente afloradas dada su exposición al ladrillo, como consecuencia de la mayor transparencia reclamada por el BdE a las entidades de crédito, la CAM ha mantenido su coeficiente de solvencia dentro de los mínimos exigidos. Es ahora, al introducirse nuevos requisitos en mínimo exigible de capital principal, ratio en que la CAM ya queda bajo mínimos, cuando se presenta por primera vez la oportunidad de intervenir en la entidad.

Esta consideración preliminar merece ya una valoración. Si el sistema bancario dispone de un marco regulador en cuya virtud el supervisor, es decir, el BdE, se ve forzado a marchar a rastras de los acontecimientos, como está pasando en España con ocasión de la recapitalización de las cajas, entonces está claro que el marco regulador no es el adecuado y lo primero es reformarlo. Una propuesta así no puede estar más lejos de las preocupaciones del BdE. No es ya que el BdE esté satisfecho con el marco regulador vigente; es que el mismo ha parecido en ciertos momentos – se lo hemos oído decir al gobierno – «el mejor del mundo». Esta creencia, que transpira autocomplacencia, es un primer error de bulto y del que emanan todos los demás.

Lo que al BdE y al gobierno les parece tan excepcionalmente bueno como para haber ido el último a alguna reunión del G-20 con ánimo de «venderlo» como fórmula de validez universal es que todas las actividades bancarias entran dentro de la misma figura institucional y están bajo el escrutinio del mismo supervisor – el propio BdE – al que nada que hagan bancos y cajas puede escapar. El BdE es como Dios, y como tal se siente y se comporta muchas veces. Pero es un dios débil, que cede, en representación de todos, al permanente chantaje a que la banca somete a la sociedad a cuenta del enorme riesgo sistémico que incorpora. «¿Cómo podemos hacer algo que perjudique a la banca? Así nos perjudicamos todos», es el argumento típico de ese chantaje. Pues bien, lo primero que se necesita es una buena reforma que baje los humos a los bancos y nos libere a todos de sufrir el chantaje, reduciendo su riesgo sistémico.

En lugar de atender a esa prioridad, el BdE y el gobierno parecen enfrascados en un proyecto de largos vuelos históricos: la Tercera Desamortización. Tras las Desamortizaciones Eclesiástica y Civil, del siglo XIX, se diría que toca la Financiera, la de las Cajas de Ahorros. Las cajas, en efecto, no sólo sobrevivieron a las dos primeras desamortizaciones, sino que, en la medida que los propios liberales las impulsaron, aquéllas son un producto espurio de la revolución liberal en España; espurio puesto que constituyen verdaderos bienes de manos muertas, bienes sustraídos a la circulación del mercado por ser su propietario confuso o inexistente. Aparentemente, este contrasentido histórico estaba necesitado de un tratamiento resuelto, por las dificultades de financiación que suponía para las cajas. A ésta «clarificación» del panorama bancario, reintegrando la propiedad de las cajas a la circulación mercantil mediante su transformación en verdaderos bancos, es a lo que la reforma en curso se ha dedicado. Y éste es un segundo y fatal error, porque semejante empeño doctrinario, que mira al pasado, no es en absoluto lo que necesita la España del siglo XXI, que debe encarar el futuro.

El problema es el riesgo sistémico de los bancos. Hay gran riesgo sistémico, por el que una entidad puede llegar a ser too big to fail o «demasiado grande para dejar de pagar», con lo que todos debemos arrimar el hombro y llegado el caso pagar por ella (véase Islandia), cuando el modelo es el de entidades que aceptan depósitos y domiciliaciones del público y gestionan sus cobros y pagos; descuentan efectos y prestan con garantía lo mismo personal que real; ostentan la propiedad de activos inmobiliarios adjudicados en ejecución de fallidos; suscriben deuda pública y privada y negocian con ella; operan en el mercado central de derivados financieros y organizan mercados OTC de esa misma clase de productos; promueven fondos de inversión, de pensiones, de titulización de activos, seguros de vida y hogar, y toda suerte de productos parabancarios, a cuya venta dedican tantos recursos ó más que a las actividades propiamente bancarias. Y eso se hace con una única dotación de capital por entidad, dotación que respalda simultáneamente todas las actividades en que se involucra; de forma que, si su crédito se ve comprometido – por las causas que sea – en una de esas actividades, aumenta el riesgo que asumen sin saberlo todas las contrapartes ante las que la entidad debe responder en ese momento. No otra cosa es ‘riesgo sistémico’, noción que está íntimamente relacionada con lo que he denominado «burbuja bancaria» española.

Rebajar el nivel de riesgo sistémico generado por nuestro sistema bancario, nivel elevadísimo que facilita operaciones tan opacas como la creación de bancos malos por entidades que disfrutan del uso fondos públicos, y con nefastos efectos sobre el crédito de las entidades, del sistema bancario y de la Nación, como se ha visto en Irlanda, es el objetivo prioritario y yo diría que casi único, en tanto no se lo alcance, de la reforma bancaria pendiente hoy en España. La recapitalización puede ser importante – con el grado de opacidad existente no hay forma de saberlo – y seguramente inevitable en la perspectiva principal, a saber, la capitalización por separado de todas y cada una de las actividades bancarias que incorporan riesgo. Tal es el signo de las reformas financieras serias que se llevan a cabo en la era post Lehman Brothers en los países financieramente más avanzados del mundo. Continuar ignorándolo es, por el momento, la principal omisión del BdE. Y por cierto que se trata de una omisión de peores consecuencias que todos sus errores.

Banco malo

Bankia se presentó el 2 de marzo de 2011 como marca comercial del Banco Financiero y de Ahorros, S.A. (BFA), entidad resultante del Sistema Institucional de Protección (o fusión fría) de Caja Madrid, Bancaja y cinco cajas más, por el que recibieron 4.465 millones de euros del Fondo de Reestructuración Ordenada de la Banca (FROB) en forma de participaciones preferentes convertibles en acciones. Un mes después, las siete cajas, después de haber unido en el balance de BFA los balances de todas, han procedido a una segregación de ese balance único en otros dos. Uno de los dos balances resultantes sigue siendo el de la entidad denominada BFA; el otro se transfiere a Altae Banco, hasta ese momento una ficha bancaria propiedad de Caja Madrid, que ahora pasa a llamarse Bankia, con lo que ésta deja de ser una mera marca comercial. Tras conocerse algunos detalles de la operación, la agencia de calificación de riesgos crediticios Standard&Poor’s (S&P), que había calificado la entidad única resultante de la fusión con una nota A-, acaba de anunciar que prepara una revisión a la baja de las calificaciones de BFA y Caja Madrid.

Antes de la segregación, BFA tenía activos totales por importe de 328.000 millones de euros, lo que lo convertía en la tercera entidad del país. Tras la segregación, a BFA, que no cotizará en Bolsa, se le ha asignado activos por importe de 53.000 millones y a Bankia, que saldrá próximamente a Bolsa, activos por valor de 275.000 millones. Del activo de BFA, casi la mitad, 26.160 millones de euros, son activos potencialmente problemáticos, incluyendo 7.370 millones de préstamos morosos (al menos tres meses de impago), 7.742 millones de créditos subestándar (impago inferior a tres meses) y 11.048 millones de activos inmobiliarios adjudicados en ejecución de fallidos. Dentro del activo de BFA se incluye también el 100 por 100 del valor patrimonial de Bankia, contabilizado en 12.000 millones de euros. Aproximadamente 5.500 millones de euros corresponden a la cartera industrial de Caja Madrid y Bancaja, valorada a precios de mercado. De los restantes 10.000 millones de euros del activo de BFA no se ha dado suficiente explicación, excepto que la entidad cuenta con suficiente tesorería para atender todos sus compromisos de pago.

Del pasivo de BFA se conoce todavía menos. Se sabe que el capital principal o core capital está constituido, en su mayor parte, por las participaciones preferentes convertibles del FROB (4.465 millones de euros). Dado que el neto patrimonial de la entidad única resultante de la fusión fría se estimó en 14.000 millones de euros, y el de Bankia se cifra después de la segregación en 12.000 millones, cabe suponer que los restantes 2.000 millones quedan en BFA, con lo que el capital princìpal asciende, quizá, a unos 6.500 millones. Además, hay provisiones constituidas para créditos fallidos por importe de 5.900 millones de euros y provisiones para cubrir la pérdida de valor de inmuebles por importe de 1.800 millones. Todo ello da cuenta de 14.200 millones de euros. Los restantes 39.000 millones de euros tendrán que estar cubiertos por pasivos exigibles a largo plazo emitidos por las cajas integrantes de la fusión y en los que se subroga BFA.

Ahora bien, conforme los morosos se vayan transformando en fallidos, y los subestándar en morosos y luego también en fallidos, así como si la propiedad inmobiliaria continúa descendiendo de valor, BFA irá saneando la pérdida contra las distintas clases de provisiones constituidas. Cuando éstas se agoten, se reducirá capital; cuando éste desaparezca, las participaciones preferentes se convertirán en acciones, el FROB se convertirá en propietario de BFA y el saneamiento ulterior correrá a cargo del contribuyente. Cuando se agoten los 14.200 millones de euros provistos por todos estos recursos, las pérdidas podrán traducirse en quita de las obligaciones de pago a largo plazo. Como la mayor parte de las mismas deben de haber sido emitidas por Caja Madrid, ésa es la razón por la que S&P ha anunciado una rebaja de calificación tanto de la deuda asumida por BFA como de la deuda emitida en el pasado por Caja Madrid.

Cuando se repara en el valor de los activos potencialmente problemáticos y los recursos dispuestos para respaldarlos, se advierte que el grado de cobertura es bastante elevado (54%); eso, sin contar con las garantías reales que acompañan a buena parte de los créditos morosos y subestándar. Pero seguramente el problema al que apunta S&P no está ahí, sino en la posibilidad de que Bankia continúe transfiriendo activos potencialmente problemáticos a BFA en caso de que la morosidad siga empeorando, contra lo que no hay ninguna garantía financiera. La garantía, en realidad, es política. Dado que BFA es el propietario de Bankia, el saneamiento de pérdidas generadas por la mala calidad de los activos contra el capital de los socios originales, y la conversión de las participaciones preferentes en acciones en manos del FROB, significará la pérdida de control de las siete cajas sobre Bankia. Cabe esperar que ellas harán cuanto esté en su mano para evitar ese resultado. Pero ¿es esa garantía política suficiente en una economía de mercado? S&P parece pensar que no es la mejor garantía posible. Y que, dadas las circunstancias, tampoco lo es la garantía del gobierno sobre el pasivo exigible de BFA, una vez el FROB haya tomado el control del banco malo.

Portugal pide ser rescatado

Al fin, José Sócrates tuvo que dar su brazo a torcer y, aunque se resistía a ello, ha solicitado rescate financiero de la Unión Europea; previsiblemente, también intervendrá el Fondo Monetario Internacional. En esa decisión, ha influido la escalada de tipos de interés en el mercado secundario, que acaban de superar el 9% anual cuando no llegaban al 5% a principios de marzo. Pero sin duda lo decisivo, y que Sócrates no se esperaba, es que la propia banca portuguesa amenazó a comienzos de esta semana con una «huelga» de adquisición de deuda pública en las subastas del Tesoro portugués, lo que ponía en riesgo el primer gran pago de amortización e intereses, superior a 4.000 millones de euros, el próximo 15 de abril, y no sólo el segundo, por una cuantía ligeramente superior, el 15 de junio, como aparentemente Sócrates había calculado al presentar su dimisión.

Ahora empieza un verdadero calvario para nuestros vecinos. Para hacerse una idea de lo que significa ser rescatado, baste con decir que quien debe y no puede pagar tiene voz, pero no voto. Los romanos, siempre tan lógicos en asuntos de Derecho – ellos lo inventaron – llegaron a la conclusión de que la única salida con sentido económico de una bancarrota era la esclavitud por deudas, consagrada como uno de los pilares del ordenamiento jurídico por las Doce Tablas. Esto no tiene nada que ver con la democracia, de la que todos somos devotos partidarios. Y si alguien alberga dudas al respecto, observe de qué poco sirven las airadas protestas de los griegos o los quejumbrosos lamentos de los irlandeses, que todavía sirven para menos.

Sócrates no quería aparecer ante la historia como el responsable de que su país fuera rescatado, y por una buena razón. La experiencia de Grecia e Irlanda, los dos países que han precedido a Portugal, dicta que el rescate financiero mancomunado de la UE y el FMI no reduce los tipos de interés del mercado secundario, como cabría esperar, sino que los incrementa: los de Irlanda están normalmente entre el 8 y el 9% y los de Grecia entre el 10 y el 12%. O sea, que la esclavitud es perpetua. La causa parece estribar en que el mercado considera el rescate como un puro trámite antes del fallido, es decir, antes de una suspensión de pagos seguida de reestructuración, con quita de una parte del principal incluida. Y esto es probablemente lo que pasará en los dos casos citados, ya que el préstamo, de 110.000 millones de euros en el caso de Grecia y de 85.000 millones en el de Irlanda, se va en pagar mayores intereses de la deuda, tanto soberana como bancaria, pues ambos gobiernos se han empeñado en garantizar la totalidad de la deuda preferente de sus bancos.

Ahora España pasa a estar en primera fila para la siguiente ronda de la crisis de la deuda. Dominique Strauss-Kahn, director del FMI, ha salido en defensa de España, asegurando que nosotros no vamos a necesitar rescate. En eso coinciden todos, incluidas las agencias de rating que acaban de rebajarnos la calificación crediticia. También el diario Financial Times, portavoz de la City londinense, por no mencionar todas las instancias de la UE. Cosas diferentes se dicen al otro lado del Atlántico, donde el Wall Street Journal y otros medios hablan del temor que les infunde lo que ocurre en Europa, precisamente cuando la economía norteamericana empieza a dar claros síntomas de recuperación pero, fatalidad de fatalidades, Japón acaba de tener el doble tropezón del terremoto y el accidente nuclear.

Que todos los organismos internacionales y hasta la City, de ordinario tan crítica con los países de la periferia europea – las despectivas denominaciones PIGS y PIIGS son invento suyo –, se hayan confabulado para ponderar la solidez de los fundamentos de la economía española no es en absoluto de extrañar. Grecia, Irlanda y Portugal, en el fondo, son peccata minuta; España son palabras mayores. España pesa económicamente más que todas ellas juntas. Si España se va al garete, el dinero de mucha gente en toda Europa, incluida la City, se irá al garete con ella. Es verdad que la deuda soberana española no es tan cuantiosa como la de los tres países rescatados, pero no es la deuda soberana, sino la bancaria, lo que realmente importa. Si los bancos españoles se van al traste, el crédito del Estado va detrás, porque el gobierno español – lo mismo que los otros tres gobiernos – se ha empeñado en garantizar la deuda bancaria en su totalidad. Y el riesgo es claro e innegable: los bancos españoles, colectivamente, son el primer acreedor de Portugal, con un tercio del total de su deuda.

Llevo bastante tiempo sosteniendo, sin que se me haga mucho caso, que ni el FMI ni la UE ni el Financial Times ni las agencias de rating son realmente los mercados. Por aquí se hace un totum revolutum de todo eso (lo que llamo el capitalismo global), y como nada de eso gusta, pues ¿para qué distinguir? Pero yo digo que hay que distinguir: una cosa son los mercados y otra muy distinta la tecnocracia económica y mediática que intenta influir sobre ellos. Ahora que la tecnocracia económica y mediática pretende convencer a los mercados de que España no está en riesgo – si realmente no lo estuviera, ¿por qué habría que repetir machaconamente que no lo está? – me temo que los mercados pueden dar una desagradable sorpresa a muchos y demostrar que a ellos no los manipula nadie. Para mis lectores será desagradable, pero no sorpresa.

El modelo inglés se impone en Europa

La semana pasada, en la resaca de las elecciones en Baden-Würtemberg, salía a la luz pública una agria controversia entre la canciller Angela Merkel y el presidente del Bundesbank y hasta hace semanas principal candidato a suceder a Trichet al frente del Banco Central Europeo, Axel Weber. El jueves, en el marco de una conferencia en Berlín de altos ejecutivos bancarios, Merkel acusó públicamente a Weber de insolidaridad con los demás países de la zona euro, por encabezar una sorda resistencia contra la decisión del Banco Central Europeo, adoptada en la madrugada del 9 de mayo de 2010, de comprar deuda soberana de los países más afectados por la crisis. Lo polémico de la intervención quedó subrayado por el hecho de que, horas antes y en esa misma conferencia, Weber se había pronunciado despectivamente acerca de una «solidaridad reclamada de quienes han cumplido con las reglas de la zona euro por quienes han incumplido esas mismas reglas». La actitud de Weber hizo crisis en febrero pasado, al anunciar que dimitiría de su cargo el próximo 30 de abril, un año antes de la terminación de su mandato. Será sucedido por Jens Weidmann, asesor económico de la canciller.

El debate tiene doble importancia para nosotros, no sólo por el tema – nosotros somos el tema – sino también porque la dimisión de Weber deja sin candidato oficial la provisión de la presidencia del BCE, que tendrá que ser cubierta en octubre. O quizá triple, desde el momento en que revela la descomposición interna de la autoridad monetaria en la zona euro. El BCE de hoy no hace casi nada de lo que se preveía en 1999, cuando empezó a funcionar. En sus inicios, las operaciones de financiación eran temporales, a plazo de dos semanas o a lo sumo de tres meses. Con la compra de deuda soberana, el BCE mantiene una fracción importante de sus activos a plazo indefinido. Mientras antes prestaba a plazo de días, o a lo sumo meses, ahora cada vez que adquiere deuda soberana añade permanentemente dinero a la oferta monetaria. Una herejía, vamos, para la teoría monetaria germana, obsesionada con la gran inflación de los años veinte. Pero eso no es más que la punta del iceberg. Lo que no se ve es de qué manera está la política monetaria atrapada por nuestra deuda y la de otros países periféricos. Desde la quiebra de Lehman Brothers, en septiembre de 2008, hay barra libre para los bancos, o sea, todo el dinero que deseen al 1% de interés anual, siempre que dispongan de activos con qué garantizar su devolución. Renovando su financiación una semana tras otra, los bancos adquieren letras a doce y dieciocho meses, y hasta bonos y obligaciones a tres, cinco, diez, quince y quién sabe si treinta años. El BCE no puede restringir la cantidad de dinero sin forzar ventas masivas de esa deuda, o sea, sin provocar un colapso del Eurosistema. Los bancos ganan mucho dinero con la escalada de tipos de interés arrastrada por las primas de riesgo, y en último término confían en que la Unión Europea y el Fondo Monetario Internacional no dejarán caer el castillo de naipes. Pero no puede negarse que el esquema es piramidal y, en calidad de tal, incorpora un elevado riesgo sistémico.

Ahora, el BCE amenaza con subir un cuarto de punto porcentual su tipo de referencia, al 1,25% anual. Apostaría a que el único efecto de importancia será una subida más que proporcional del rendimiento de la deuda soberana, apretando todavía más el dogal que ahoga a los países más endeudados. En realidad, un cuarto de punto ni siquiera recupera, en términos de interés real, la pérdida de poder adquisitivo por efecto de la inflación. Los tipos de interés real, para la banca y para quienes pueden ofrecer garantías, continúan siendo negativos, con lo que es rentable endeudarse para especular, porque una parte de las eventuales pérdidas las devuelve el BCE a cargo de las rentas que crecen menos que la inflación. Gracias a ello, las Bolsas y en general los mercados mantienen una animada actividad, en lugar de ofrecer el perfil deprimido de la Gran Depresión o incluso de los años setenta y primeros ochenta. Así parece que hay menos crisis, y quien tiene que ganar dinero, lo gana. Y de paso vamos tratando de inflar alguna nueva burbuja que nos saque del marasmo en que estamos.