La imparable ascensión de los tipos de interés de la deuda soberana de España

Ayer, el Tesoro Público subastó Letras a 12 y 18 meses. Pese al triunfalismo oficial y de ciertos medios, la dura realidad es que ambas emisiones tendrán que pagar intereses más elevados que las del mes pasado: 2,695% frente a 2,546% en Letras a 12 meses, y 3,260% frente a 3,095% en Letras a 18 meses. ¿Que se nos quiere hacer creer que la subida es sólo ligera puesto que, con la que está cayendo, era de temerse una subida mucho mayor? ¿Y qué quieren que yo les diga? El que no se consuela es porque no quiere.

Cómo está el mercado de deuda española

Ayer el Tesoro público de España subastó obligaciones a 10 y 30 años. Los resultados fueron relativamente decepcionantes, a la vista de lo bien que habían ido las cosas tan sólo dos días antes en letras a 12 y 18 meses. El tipo de interés a 10 años ha caído ligeramente en comparación con la subasta del mes pasado, del 5,472 al 5,395%, aunque a 30 años ha subido en comparación con la última subasta, hace dos meses, del 5,875 al 6,002%. Signos contrarios que vienen a mostrar que no se ha retornado del todo a la situación anterior al conato de pánico en Semana Santa.

Más preocupante, a mi juicio, es el descenso en volúmenes adjudicados. El Tesoro planeaba adjudicar entre 3.000 y 4.000 millones de euros, y ha adjudicado efectivamente 3.144,54 millones de euros. Para los no iniciados, el Tesoro considera un resultado «bueno» situarse hacia el punto medio del intervalo previsto; en este caso, 3.500 millones. Por encima de esa cifra, el resultado sería «muy bueno»; por debajo de ella, como es el caso, «regular» o «decepcionante».

Lo interesante es que los datos mencionados tienen lugar con lo que en otras circunstancias se habría considerado una buena ratio de cobertura, o cociente entre el volumen adjudicado a cualesquiera tipos de interés y el volumen adjudicado al interés citado más arriba. Esa ratio, en ambas clases de obligaciones, ha sido de 1,85, o sea, el volumen demandado casi ha doblado al adjudicado. Pero, como he señalado en otras ocasiones, y no me cansaré de repetir, la ratio de cobertura es un dato insignificante sin conocer a qué tipos se demandaba el volumen no adjudicado. En este caso se demuestra que había mucha demanda, sí, pero a tipos que el Tesoro no podía asumir, por lo elevados. Es decir, el mercado empieza a endurecerse. La subida del tipo a 30 años indica que el mercado descuenta un mayor riesgo de bancarrota española a un plazo tan largo como ése, mientras que la caída del tipo a 10 años vendría a decir que, durante diez años, ese riesgo es menor que antes. En términos estilizados, la visión del futuro que nos da el mercado es que, durante los próximos 10 años, se espera que España no quiebre (ayudada por trampas de la Unión Europea, como los rescates sucesivos que se están viendo en relación con Grecia) pero, después, cuando los recursos de la propia UE se hayan agotado, la quiebra será bastante más probable. Para poner las cosas más fáciles, la prima de riesgo en el mercado secundario no baja de 230 puntos básicos.

Respiro para la deuda española

Ayer el Tesoro español subastó letras a 12 y 18 meses. Los resultados fueron tranquilizadores. En ambos casos, se registró un descenso de los tipos de interés a que se adjudicó la deuda. En letras a 12 meses, hace un mes el Tesoro tuvo que aceptar el 2,77%; ayer, el 2,55%. En letras a 18 meses, en abril el compromiso asumido fue del 3,36%; ayer, del 3,10%. Independientemente del análisis de la relación entre volúmenes demandados y adjudicados, que se puede resumir diciendo que fue buena, parece evidente que lo ocurrido ayer supone una noticia, como digo, tranquilizadora.

Aparentemente, el mercado de la deuda española está retornando a la situación anterior a Semana Santa, momento éste en que se desató, si no un pánico en sentido estricto, sí cierto «reacoplamiento» de ese mercado a los mercados de deuda de Grecia, Irlanda y Portugal, en situación de plena excitación por la petición de rescate de Portugal y los rumores sobre la posible reestructuración de la deuda griega. Ahora no se puede hablar de «desacoplamiento», propiamente dicho, toda vez que cierta tranquilidad parece estar retornando a todos esos mercados también. Se diría que los mercados de deuda soberana se están dando una tregua. Sobre todo, porque la incertidumbre es menor, ya que el rescate de Portugal avanza; recuérdese que hace una semanas no estaba claro si Finlandia iba a colaborar en ese rescate, y el asunto se resolvió el viernes pasado por la noche. El Eurogrupo – en el que participa Finlandia, como país que ha adoptado el euro – ya ha dado luz verde al rescate, el lunes pasado.

Por otra parte, el mercado se está tomando el «culebrón» Strauss-Kahn como simplemente eso, un culebrón. Parecen quedar atrás los aspavientos del Wall Street Journal, tan sólo el lunes, que quería ver en el escándalo un escollo poco menos que insalvable a la solución de la crisis de deuda soberana. Ayer, hasta la vicepresidenta Salgado se permitió decir que lo importante del asunto para ella era la solidaridad con la mujer presuntamente ultrajada. Es reconfortante, cuando hay tanto en juego, que todo lo que una ministra de Economía y Hacienda tenga que decir sea eso.

El parlamento finlandés aprueba el rescate de Portugal

Ayer por la tarde, el parlamento finlandés dio luz verde a la propuesta comunitaria de prestar, conjuntamente con el Fondo Monetario Internacional, 78.000 millones de euros a Portugal. El partido-revelación de las pasadas elecciones, Verdaderos Finlandeses, que pasó de 5 a 39 escaños de una cámara de 200, votó en contra. Debido a su decisión, quedará fuera del gobierno que se está formando y que contará con cinco partidos, todos los cuales perdieron votos y escaños hace unas semanas. Los analistas políticos del país predicen que Verdaderos Finlandeses se ha asegurado de esta forma seguir capitalizando el descontento de una gran parte de la población, que ve con terror como el gigante económico Nokia está empezando a despedir trabajadores. «¿Por qué tenemos que darles dinero cuando ellos dejan de comprar nuestros teléfonos móviles?», ésta parece ser la pregunta que se hacen muchos finlandeses y que los partidos tradicionales no aciertan a contestar. Corre el runrún de que Timo Soini, el líder de Verdaderos Finlandeses, se presentará a las elecciones presidenciales dentro de unos meses, y sus categóricos desmentidos no hacen más que confirmar las ganas que tiene de hacerlo.

En todo caso, el próximo lunes, 16 de mayo, o sea, pasado mañana, cuando se reúnan en Bruselas los ministros de Finanzas de la zona euro para discutir y aprobar el préstamo de urgencia a Portugal, podrán hacer ambas cosas sin obstáculo aparente. Nuestro vecino podrá así salir de sus apuros financieros, pero no de los económicos. El PIB portugués cayó un 0,7% en el primer trimestre de 2011 después de haberlo hecho un 0,6% en el cuarto de 2010. Oficialmente, así pues, Portugal vuelve a estar en recesión, y se espera que su economía decrezca un 2% en el conjunto del presente año.

Todos estos datos se conocen en el momento en que también aumenta la inflación en la zona euro, pese a la reciente subida de tipos de interés, lo que mete nueva presión al Banco Central Europeo para volver a subirlos. Pero esta vez el FMI se ha adelantado y advierte al BCE que no debería tocarlos, por el riesgo que añadiría para países donde los agentes económicos están sobremanera endeudados, como es el caso de alguno de los países del Este que pertenecen a la zona euro (Eslovenia, Eslovaquia) y naturalmente – aunque nadie lo dice, para mantener la ficción del «desacoplamiento» – España.

¿«Picos» sin importancia?

La subasta de deuda pública de ayer venía precedida de gran expectación debido a la escalada de la prima de riesgo de la deuda soberana de España en el mercado secundario; concretamente, en el benchmark a 10 años, la prima de riesgo, que hasta la semana pasada había estado bastante firme en el entorno de los 190 puntos básicos, saltó el lunes por encima de los 220 pb y el martes se mantuvo en esa misma cota. La señora Salgado, ministra de Economía y Hacienda, señaló el martes que «picos» de cotización, como el registrado en estos días, «carecen de importancia», toda vez que los volúmenes de negociación están siendo bajos. La subasta de ayer era una especie de test de la solidez de la posición oficial del gobierno de menospreciar los signos del mercado.

El Tesoro ayer subastó Obligaciones del Estado a 10 años (interés nominal 5,5% anual, vencimiento 30-4-2021) y a 15 años (interés nominal 4,8% anual, vencimiento 31-1-2024). Según propia declaración, se esperaba colocar 2.500 millones de euros entre las dos subastas, con un importe máximo de 3.500 millones. A falta de conocerse el resultado de la segunda vuelta (el 26 de abril), el Tesoro ha colocado un efectivo de 2.526,80 millones de euros en títulos a 10 años y 825,99 millones en los de a 15 años; total, 3.352,79 millones de euros, muy cerca del máximo estipulado. Otro dato al que el gobierno y los medios, incluso internacionales, dan bastante importancia es el total solicitado: 5.281,36 millones a 10 años y 1.860,63 millones a 15, lo que arroja un ratio de cobertura de 2,13 euros solicitados por cada euro adjudicado; este dato, sin embargo, carece de verdadera importancia sin conocer los tipos de interés a que era solicitado el importe no adjudicado.

Los tipos de la subasta han sido el 5,472% anual en obligaciones a 10 años y el 5,667% anual en las a 15 años. Si nos centramos en el benchmark, el tipo registrado se aproxima a los niveles alcanzados el 17 de enero (5,602%) y, desde luego, bastante por encima de las dos subastas anteriores, el 17 de febrero (5,200%) y el 17 de marzo (5,162%), con clara ruptura ahora de la tendencia descendente iniciada por la irrupción de los fondos chinos de deuda soberana, que sin duda hicieron mucho por estabilizar al mercado tras la crisis de Irlanda. Si se compara el 17 de marzo y el 20 de abril, los «picos» resultan ser de no tan pequeña importancia; parece evidente que la diferencia de 31 pb entre los tipos de interés subastados en ambas fechas recoge en su práctica totalidad el salto de la prima de riesgo de 190 a 220 pb a lo largo de la presente semana.

Un diferencial de 190 pb, con el interés que está pagando la deuda alemana, viene a suponer, según mis cálculos, que el mercado anticipa una expectativa de recobro del 63%; o, dicho de otra forma, que dados los actuales niveles de riesgo, el mercado espera recobrar tan sólo 63 euros por cada 100 que invierta en deuda soberana de España a diez años. Una prima de 220 pb significa que la expectativa de recobro ha caído al 59%; cuatro puntos porcentuales menos en pocos días. Los importes solicitados únicamente significan que, dado el esquema de rescates provisto por la Unión Europea y la Eurozona, hay inversores dispuestos a correr el riesgo si el rendimiento sube, como está ocurriendo. También Portugal disfrutó de una fuerte demanda de deuda en la subasta realizada ayer, pese a que la expectativa de recobro es todavía peor en su caso.

De cualquier forma, es la posibilidad de que el actual esquema de rescates quede en vilo lo que podría introducir un cambio sustancial en la situación. De ahí el revuelo causado por el ascenso de la ultraderecha finlandesa; su importancia proviene de que todavía no se ha hecho notar la voz de pequeños países (como Finlandia y bastantes más), sin problemas de deuda pero obligados a costear los problemas de otros. Si las voces fueran coincidentes en el sentido manifestado por un grupo minoritario, el panorama cambiaría radicalmente, ya que entonces la única solución a los problemas de Portugal y, eventualmente, España sería la reestructuración con repudio de al menos una parte de la deuda. Si ése fuera el caso, la reestructuración de la deuda griega, que empieza a darse por descontada, sería la señal para una serie de reestructuraciones llevadas sucesivamente a cabo por Portugal y – ya casi seguro – también por España. Antes de eso, veríamos caer en picado los volúmenes solicitados. En este sentido, el dato de mayor peso, que ha inducido a los mercados a recuperarse de la zozobra vivida el lunes, han sido las tajantes declaraciones de políticos del partido que gobierna Alemania, anunciando que se opondrán a cualquier revisión de la estrategia de rescates vigente: un apoyo notable a Merkel, «tocada» por la polémica con el todavía presidente del Bundesbank. Por el momento, así pues, las cosas están como antes, sólo que con alguna incertidumbre más en el horizonte y con España sin haber salido de apuros pese a la suficiencia de los pronunciamientos del gobierno.

Las razones de los mercados

Al final, la realidad le ha enseñado a Angela Merkel la máxima de El Gallo, de que lo que no puede ser, no puede ser y además es imposible. El Eurogrupo había decidido a fines de marzo que primero intervendría el Fondo Monetario Internacional para salvar a Grecia, y dieciocho meses después, lo harían los países de la Eurozona. El problema es que el FMI presta con arreglo a la cuota pagada anualmente por cada país, y conforme a la suya, Grecia no podría conseguir más de diez mil millones de euros: una suma que se estimaba suficiente para avalar las necesidades de Grecia en abril y mayo, estimadas inicialmente entre 16.000 y 22.000 millones.

Pero la subida de los tipos de interés pagados por Grecia ha complicado las cosas. El país está pagando tipos de hasta el siete y medio por ciento anual en el bono a diez años, y eso es inviable porque convierte en inútil cualquier programa de ajuste para reducir el déficit público, por duro que sea. Los 10.000 millones del FMI serán, en este escenario, insuficientes. Europa no puede esperar cómodamente sentada tras la barrera mientras el FMI sale a la arena primero. Hay que poner el dinero sobre la mesa ya.

Eso es lo que han hecho los ministros de Economía y Finanzas, reunidos de urgencia este domingo en Bruselas. Una nueva demostración de lo difícil que es para la política lidiar con la crisis.

Grecia vuelve a intranquilizar a los mercados

En el día de hoy, las Bolsas europeas han emprendido una caída pronunciada de sus índices. El euro sigue depreciándose frente al dólar. Grecia vuelve a estar en el ojo del huracán. Su riesgo-país se ha disparado, y eso se traduce en un diferencial – con respecto al bono alemán – superior a 400 puntos básicos, es decir, mayor que el 4 por ciento. Como consecuencia, la deuda soberana de Grecia se está emitiendo a tipos de interés que rondan el 7,5 por ciento anual, lo que supera todas las previsiones. (España se ha endeudado al 3,9% en bonos a 10 años y al 4,9% en bonos a 30 años, en la subasta del 23 de marzo). Empieza a pensarse que Grecia no podrá soportar semejantes costes financieros gravitando sobre su gasto público. Esto se suma a la noticia, también conocida hoy, de que la agencia de rating Moody’s ha rebajado la calificación crediticia de la mayor parte de la banca griega (5 entidades sobre un total de 9).

Un motivo adicional de intranquilidad, entre los acreedores, es al parecer una presunta “falta de claridad” de los acuerdos del Eurogrupo (que rige políticamente la zona euro, a la que Grecia pertenece), adoptados en la cumbre del pasado 25 de marzo, concretamente, acerca de las condiciones en que el Fondo Monetario Internacional intervendría en la crisis griega (aquí mi comentario sobre la cumbre). Esto demuestra que los mercados no escuchan las declaraciones ni se leen los papeles y únicamente se mueven por rumores. La “falta de claridad” es un rumor, y completamente sin fundamento.

Si uno escucha las declaraciones de los mandatarios presentes en la cumbre, lee con atención los sueltos de prensa y no ignora las normas del FMI, se da perfecta cuanta de que la cosa no puede estar más clara. Los socios de Grecia en el Eurosistema no intervendrán más que después de que lo haya hecho el FMI. Por tanto, si Grecia necesita ayuda, le toca al FMI el proporcionársela. ¿Cuándo? Muy sencillo, cuando el gobierno griego estime que no puede resistir más la situación, se ponga al habla con el FMI y solicite él mismo ser puesto a la cuestion.

(Para aquéllos que desconozcan el significado de la expresión “ser uno puesto a la cuestión”, recomiendo la lectura del Tratado de delitos y penas, de Cesare Beccaria, jurista italiano de la segunda mitad del siglo XVIII, de cuya existencia tengo noticia gracias a mi buen amigo Luis Arroyo Zapatero, catedrático de Derecho Penal y rector de la UCLM cuando fui decano de su Facultad de Derecho y Ciencias Sociales. Un sustitutivo aceptable del susodicho tratado, siempre y cuando uno permanezca atento a los diálogos, es la película Los fantasmas de Goya, del director Milos Forman).

Tesoro público de España y efectos crowding-out

Si alguien está haciendo bien su trabajo en el gobierno, es la dirección general del Tesoro y Política Financiera del ministerio de Economía y Hacienda, a cargo de Soledad Núñez. Con discreción digna del mayor elogio, la señora Núñez lleva años, con esta ministra y con su antecesor, conduciendo la gestión de la deuda pública con una eficacia sin parangón. Su destreza y buen hacer la han convertido en un puntal fundamental – qué digo, el puntal fundamental – de las finanzas del Estado. Vaya a ella, desde aquí, mi tributo de admiración y respeto.

Para que se haga el lector una idea de lo que estoy diciendo, mencionaré algunos datos. En la última subasta de Letras del Tesoro a tres meses (23 de febrero de 2010), consiguió colocar la friolera de 930 millones de euros al 0,375 por ciento. Sí, no hay error: al cero coma trescientos setenta y cinco por ciento de interés anual. Como quien dice, regalado. Pero no se lo pierdan, la subasta anterior se cerró al 0,380 por ciento, y las anteriores lo hicieron a tipos similares. La última subasta de Letras a seis meses (el mismo día) colocó 1.410 millones a un tipo algo mayor, el 0,500 por ciento, pero todavía una ganga. Soledad Núñez lleva más de un año haciendo esta clase de cosas, ahorrando al contribuyente español un volumen de dinero bastante considerable. (Según mis cálculos, meramente aproximados, unos 3.300 millones de euros en 2009).

Es verdad que ha mediado una coyuntura favorable, que ella ha sabido aprovechar con maestría. Ha sido el dinero inyectado con las operaciones de financiación suplementaria a plazo de hasta un año, del Banco Central Europeo (púlsese el vínculo “Una política monetaria y financiera alternativa”, más arriba), operaciones que han estado devengando un tipo de interés igual al de la operaciones principales de financiación (1% anual). El quid de la cuestión radica en que la banca y las cajas de ahorros españolas han estado obteniendo recursos del BCE al 1 por ciento para invertirlos en deuda pública al 0,38 y el 0,50; o incluso, en Letras a doce meses (última subasta, 19 de febrero de 2010), al 0,897 por ciento anual. Hay que ser listo de verdad para haber aprovechado la coyuntura de un modo tan favorable.

Y no es que los bancos sean tontos, o que el Tesoro les haya engañado. Sencillamente, el Tesoro ha sabido hacerles pagar, de una manera muy discreta pero también muy firme, el respaldo que se les dio en el otoño de 2008, en el peor momento de la crisis. Sirva esto para tranquilizar, al menos en parte, a los que creen que se ha ayudado sólo a los bancos y que se les ha ayudado gratis. Gratis, quizá sí, pero con contrapartidas. Lo malo es que el BCE ha decidido terminar con las operaciones de financiación suplementaria, lo que obligará al Tesoro – le está obligando ya – a buscar dinero, no en mercados semi-cautivos, como hasta ahora, sino compitiendo con otros deudores soberanos, a un coste muy superior y con exigencias mucho más duras. Es, con todo, un consuelo saber que Soledad Núñez sigue ahí, y que por mal dadas que vengan, ella se las apañará para lograr que vengan un poco menos malas. Gracias, por la parte que me toca.

Y una reflexión para terminar. En el habitual debate en CNN+, Juan José Toribio sostenía hace unos días que la emisión de deuda pública provoca siempre un efecto crowding-out, o de “expulsión” del crédito al sector privado por la necesidad de financiar al sector público; su interlocutor, el ciudadrealeño Emilio Ontiveros, sostenía que no siempre. Los datos que acabo de mencionar dan la razón al profesor Ontiveros, y de una forma incontestable. El problema no es que, con la deuda pública, los bancos encuentren una inversión muy segura y muy rentable que les exime de prestar con riesgo al sector privado, como pretenden los fundamentalistas del mercado. En este caso, está claro que invertir en deuda no está resultando nada rentable a los bancos; vaya, que pierden bastante dinero al hacerlo. Aparentemente, pierden tanto que incluso cabe pensar que, si no hubiera emisiones de deuda pública, los bancos todavía preferirían colocar su dinero a un tipo un poco inferior (0,25% anual) en la facilidad de depósito del BCE, a prestárselo a tipos muy superiores al sector privado en operaciones de financiación de circulante.

Ya puede haber pocas dudas de que hay un problema de endurecimiento del crédito que es previo a la necesidad de financiación del Estado.

Subida puntual de los tipos de interés

Anoche, de forma completamente inesperada para los mercados y aguardando al cierre de Wall Street, la Reserva Federal estadounidense (Fed, para los amigos) subió su tipo de redescuento del 0,5 al 0,75 por ciento. Hoy la preocupación se ha apoderado de los mercados y caen las Bolsas de todo el mundo.

Numerosos analistas valoran la medida como el anuncio, por parte de la Fed, de que el periodo de emergencia financiera, iniciado en septiembre de 2008, toca a su fin. Confiemos en que esta interpretación esté equivocada porque, si la Fed estima que la salida de la crisis es cosa hecha y esta subida augura otras en el futuro inmediato, podemos darnos por perdidos. La propia Fed ha declarado que la medida no anuncia una escalada de tipos de interés, y me parece que lo sensato es creer sus palabras. Las autoridades monetarias suelen tener sus declaraciones públicas por una herramienta más, y sería absurdo que dos herramientas (declaración y subida de tipos) se dieran de bofetadas. Entonces, ¿por qué la subida?

Ésta es mi conjetura. Los tipos de mercado están subiendo muy rápidamente, al menos en Europa, debido a la situación de alarma desatada por la deuda de Grecia y que ha amenazado con contagiarse a otros países, entre ellos España. Como muestra se puede citar la subasta de Letras del Tesoro a 12 meses en nuestro país, que se cerró al 0,836 por ciento el 19 de enero y se ha cerrado al 0,863 por ciento el 16 febrero: una subida de 27 puntos básicos en menos de un mes. Y la expectativa del mercado es que los tipos – y no sólo a corto – van a subir aún más. Mientras el tipo a un año está por debajo del 1 por ciento, la última subasta de Bonos del Estado a 3 años se cerró al 2,63; la última de Bonos a 5 años, al 2,839; la última de Bonos a 10 años, al 4,096; la última de Obligaciones a 15 años, al 4,668; y la última de Obligaciones a 30 años, al 4,801. Este perfil de tipos, ascendente en función del plazo, indica a las claras que el mercado espera una subida escalonada de tipos a todos los plazos (excepto quizá el máximo, que parece haber tocado techo, dadas las expectativas).

Me parece que la Fed tan sólo pretende desincentivar la incorporación de los bancos estadounidenses a la fiesta de la deuda pública europea, que aparta al ahorro de aquel país de contribuir a su formación bruta de capital.