Tesoro público de España y efectos crowding-out

Si alguien está haciendo bien su trabajo en el gobierno, es la dirección general del Tesoro y Política Financiera del ministerio de Economía y Hacienda, a cargo de Soledad Núñez. Con discreción digna del mayor elogio, la señora Núñez lleva años, con esta ministra y con su antecesor, conduciendo la gestión de la deuda pública con una eficacia sin parangón. Su destreza y buen hacer la han convertido en un puntal fundamental – qué digo, el puntal fundamental – de las finanzas del Estado. Vaya a ella, desde aquí, mi tributo de admiración y respeto.

Para que se haga el lector una idea de lo que estoy diciendo, mencionaré algunos datos. En la última subasta de Letras del Tesoro a tres meses (23 de febrero de 2010), consiguió colocar la friolera de 930 millones de euros al 0,375 por ciento. Sí, no hay error: al cero coma trescientos setenta y cinco por ciento de interés anual. Como quien dice, regalado. Pero no se lo pierdan, la subasta anterior se cerró al 0,380 por ciento, y las anteriores lo hicieron a tipos similares. La última subasta de Letras a seis meses (el mismo día) colocó 1.410 millones a un tipo algo mayor, el 0,500 por ciento, pero todavía una ganga. Soledad Núñez lleva más de un año haciendo esta clase de cosas, ahorrando al contribuyente español un volumen de dinero bastante considerable. (Según mis cálculos, meramente aproximados, unos 3.300 millones de euros en 2009).

Es verdad que ha mediado una coyuntura favorable, que ella ha sabido aprovechar con maestría. Ha sido el dinero inyectado con las operaciones de financiación suplementaria a plazo de hasta un año, del Banco Central Europeo (púlsese el vínculo “Una política monetaria y financiera alternativa”, más arriba), operaciones que han estado devengando un tipo de interés igual al de la operaciones principales de financiación (1% anual). El quid de la cuestión radica en que la banca y las cajas de ahorros españolas han estado obteniendo recursos del BCE al 1 por ciento para invertirlos en deuda pública al 0,38 y el 0,50; o incluso, en Letras a doce meses (última subasta, 19 de febrero de 2010), al 0,897 por ciento anual. Hay que ser listo de verdad para haber aprovechado la coyuntura de un modo tan favorable.

Y no es que los bancos sean tontos, o que el Tesoro les haya engañado. Sencillamente, el Tesoro ha sabido hacerles pagar, de una manera muy discreta pero también muy firme, el respaldo que se les dio en el otoño de 2008, en el peor momento de la crisis. Sirva esto para tranquilizar, al menos en parte, a los que creen que se ha ayudado sólo a los bancos y que se les ha ayudado gratis. Gratis, quizá sí, pero con contrapartidas. Lo malo es que el BCE ha decidido terminar con las operaciones de financiación suplementaria, lo que obligará al Tesoro – le está obligando ya – a buscar dinero, no en mercados semi-cautivos, como hasta ahora, sino compitiendo con otros deudores soberanos, a un coste muy superior y con exigencias mucho más duras. Es, con todo, un consuelo saber que Soledad Núñez sigue ahí, y que por mal dadas que vengan, ella se las apañará para lograr que vengan un poco menos malas. Gracias, por la parte que me toca.

Y una reflexión para terminar. En el habitual debate en CNN+, Juan José Toribio sostenía hace unos días que la emisión de deuda pública provoca siempre un efecto crowding-out, o de “expulsión” del crédito al sector privado por la necesidad de financiar al sector público; su interlocutor, el ciudadrealeño Emilio Ontiveros, sostenía que no siempre. Los datos que acabo de mencionar dan la razón al profesor Ontiveros, y de una forma incontestable. El problema no es que, con la deuda pública, los bancos encuentren una inversión muy segura y muy rentable que les exime de prestar con riesgo al sector privado, como pretenden los fundamentalistas del mercado. En este caso, está claro que invertir en deuda no está resultando nada rentable a los bancos; vaya, que pierden bastante dinero al hacerlo. Aparentemente, pierden tanto que incluso cabe pensar que, si no hubiera emisiones de deuda pública, los bancos todavía preferirían colocar su dinero a un tipo un poco inferior (0,25% anual) en la facilidad de depósito del BCE, a prestárselo a tipos muy superiores al sector privado en operaciones de financiación de circulante.

Ya puede haber pocas dudas de que hay un problema de endurecimiento del crédito que es previo a la necesidad de financiación del Estado.